香雪制药:曾倒手子公司获利1亿 今1.8亿引新药谋转型

　　新浪财经讯 2019年12月16日，香雪制药公告称与Athenex签署了《授权协议》，就 Athenex在研产品口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-391软膏的研发、商业化进行合作，公司将向Athenex支付3000万美元的预付款，及不超过1.50亿美元的开发、上市和销售业绩的里程碑付款。

　　该笔交易有助于香雪制药从传统中成药企业向生物医药领域的转型，但截至2019年前三季度末，公司负债率高达51.45%，短期借款高达15.70亿元，而货币资金为5.69亿元，期末现金及现金等价物余额为3.75亿元，货币资金和期末现金均不足以覆盖短期借款，大概在两个月之内需要支付的3000万美元（约2.10亿元人民币）将进一步推高公司的债务水平。

　　近年来，公司中药材业务营收逐年增长，而中药材业务毛利率较低，中药材业务的扩张拉低了公司的整体销售毛利率，外加三费的增长，导致公司净利率也在下滑。2019年前三季度，毛利率和净利率分别为33.27%、6.95%，均远低于同行。

　　2017年、2018年扣非净利润均亏损，连续两年借非经常性损益扭亏。值得注意的是，2017年公司凭借以16.20亿元的价格将5月份新成立的子公司出售给控股股东，该笔关联交易为上市公司贡献1.34亿元投资收益。

　　中药材业务扩张 毛利率与净利率均远低于同行

　　香雪制药于1997 年在原广州市萝岗制药厂基础上设立，2010年在创业板上市。自上市以来，通过内生增长和外延扩张，公司从原来的以抗病毒口服液单一品种为主导的感冒类中成药生产企业，逐步发展为中药全产业链布局企业。

　　公司当前主营业务为现代中药及中药饮片的研发、生产与销售，辅之医疗器械、保健用品、软饮料、少量西药产品及医药流通等业务。同时，公司在精准医疗产业，开发针对肿瘤的特异性T细胞过继免疫治疗的新方法，以达到集基因诊断和免疫治疗的临床精准治疗综合体。

　　中药业务以抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列中成药及中药饮片四大产品系列为主导；医疗器械包括白云医用胶、高迅医用导管等；软饮料包括金典沙示、豆奶等；保健用品包括丽延口服液、欣泰口服液等；西药产品包括甲硝唑芬布芬胶囊、利多卡因气雾剂、头孢羟氨苄胶囊等。

　　近五年来，公司过半的营收来源于中药业务，2018年、2019年上半年中药业务营收占比分别为56.19%、61.35%。其中，中药材业务营收占比最高，2019年上半年，中药材营收同比增长24.41%至5.53亿元，贡献41.71%的营收，近五年来，中药材业务营收逐年增长，从2015年的3.95亿元增长至2018年的9.25亿元，CAGR达33%，营收占比也从2015年的26.99%增长至2018年的36.93%。

　　数据来源：公司公告整理绘制

　　由于中药材业务毛利率较低，因此中药材业务的扩张，拉低了公司的整体销售毛利率。2019年上半年，中药材、抗病毒口服液、橘红系列的毛利率分别为28.54%、46.62%、55.95%，2018年的毛利率分别为30.61%、44.77%、54.37%，中药材业务毛利率明显低于抗病毒口服液、橘红系列业务。公司2018年、2019年上半年毛利率分别为36.46%、33.77%，2018年较2015年42.71%的毛利率减少6个百分点。

　　同时，公司三费却在增长。公司的销售费用、财务费用和管理费用2018年分别为3.73亿元、1.58亿元、2.24亿元，2015-2018年的CAGR分别为19.76%、71.19%、12.13%，其中财务费用的增幅最大，2016年、2017年分别同比增长92.44%、169.33%至6054万元、1.63万元，财务费用基本全部源于利息支出。

　　毛利率下滑、三费增长，导致公司净利率减少。公司2018年、2019年前三季度净利率分别为3.51%、6.95%，2018年较2015年的13.77%的净利率下滑10个百分点。

　　纵向看，公司毛利率和净利率五年来均在下滑。横向看，2019年前三季度，毛利率和净利率分别为33.27%、6.95%，均远低于同行平均水平。根据同花顺申银万国统计，中药行业合计67家公司，前三季度毛利率的平均值为57.85%，中位数为62.12%，而公司的毛利率在行业从低到高排名中排第10位；前三季度净利率的平均值为11.59%，中位数为11.28%，而公司的毛利率在行业从低到高排名中排第20位。

　　数据来源：iFinD整理绘制

　　连续两年借非经常性损益扭亏 大股东16亿接盘新成立子公司

　　近五年来，公司利润波动较大。扣非净利润方面，公司由2015年的1.47亿元减少近九成至2016年的1568万元，而2017年、2018年扣非净利润分别亏损1.52亿元、4604万元，2019年前三季度扣非净利为4016万元，同比下滑7.43%。主营业务实现利润大幅下滑的原因包括公司财务费用大幅增长、政策挑战、中药材价格波动、市场竞争加剧等。

　　为了满足业务发展的资金需求，公司于2017年增加了银行借款规模并滚动发行了两期超短期融资债券，导致公司2017年财务费用同比增长169.33%至1.63亿元，2018年财务费用微降3.20%至1.58亿元，而2017年、2018年的利息支出分别高达1.51亿元、1.46亿元。

　　政策层面，近年来，药品集中采购试点、两票制、取消药品加成、医疗费用增速控制、限制辅助用药、医保支付价格调整、医保目录向性价比高的创新药倾斜、药价检查进入常态化、GMP飞行检查、药品集中采购等系列新政策的实施及推进，给行业带来了巨大挑战。

　　此外，中药行业是典型的药材资源依赖性行业，中药材价格上涨对中药企业带来一定的成本压力，受市场供求、种植面积增减、产量丰欠、气候变化、自然灾害、人为炒作等多个因素影响，近年来部分中药材价格存在一定的波动。

　　归母净利润方面，公司从2015年的1.77亿元逐年下滑至2018年的5644万元，CAGR达-31.72%，2019年前三季度归母净利润同比微涨0.33%至9219万元，尽管公司扣非净利连续两年亏损，但归母净利润仍为正，主要得益于高额的非经常性损益，2017年、2018年分别高达2.18亿元、1.02亿元，其余年度均不高于5000万元。

　　数据来源：iFinD整理绘制

　　查看公司的非经常性损益明细可知，2018年非经常性损益主要包括计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费5621万元和委托他人投资或管理资产的损益2488万元。

　　2017年，2.18亿元的非经常性损益中主要包括1.50亿元的资产处置（包括已计提资产减值准备的冲销部分）以及4642万元的政府补助，资产处置主要为转让子公司广州协和精准医疗有限公司股权及理财收益，公司获得投资收益1.57亿元。

　　2017年12月26日，公司以16.20亿元将全资子公司广州协和精准医疗有限公司100%股权转让给昆仑投资，协和精准净资产账面值为14.86亿元，增幅8.11%。

　　该笔交易有两点值得注意：

　　1． 昆仑投资为公司控股股东，该笔交易构成关联交易，昆仑投资实际控制人王永辉先生同时为公司实际控制人、董事长兼总经理，三季报显示，王永辉夫妻通过昆仑投资和创世界媒体共持有37.11%的公司股权，昆仑投资和创世界媒体的股票基本全部质押。

　　2． 广州协和精准医疗有限公司成立于2017年5月16日，由公司以长期资产（生物岛二号地块相关资产）作价14.86亿元投资设立，于年底增值8.11%即16.20亿卖出，半年的时间，这笔关联交易给上市公司带来了1.34亿元的收益。

　　引进三个抗肿瘤新药谋转型 3000万美元预付款推高债务水平

　　近日，香雪制药与Athenex签署了《授权协议》，就 Athenex在研产品口服紫杉醇、口服伊立替康和 KX2-391 软膏的研发、商业化进行合作。Athenex有偿授予公司上述在研产品、在授权区域内（中国内地、香港和澳门区域，下同）及领域内（1、口服紫杉醇，首个适应症：转移性乳腺癌，扩增适应症：血管肉瘤；2、口服伊立替康，首个适应症：大肠癌等实体瘤；3、KX2-391 软膏，首个适应症：光化性角化病，扩增适应症：皮肤癌；以及其他双方同意增加的适应症的治疗，下同）独家开展商业化（包括但不限于开发、标签、包装、推广、生产、分销、制作、使用、销售、销售支持、注册、商业化或其他在约定领域对许可产品的开发等商业化行为，下同）的权利及为该等商业化目的而享有相关知识产权的权利等。在征得 Athenex同意后，公司有权在授权区域内再授权给第三方使用上述授权产品及相关权益，以开发和商业化授权产品和技术。

　　根据协议约定，公司将向Athenex支付合计不超过1.80亿美元，包括3000万美元的预付款，及不超过1.50亿美元的开发、上市和销售业绩的里程碑付款。

　　该笔交易有两点值得注意：

　　1． 交易定价合理性：公司称本次引进的新药，市场中无可直接对比的交易，参考基石药业与Agios制药公司的对价可侧面反映治疗癌症类新药的市场价值，公司认为本次交易的价格是合理的。

　　2． 1.80亿元的资金来源：公司称，资金来源为公司自筹资金。Athenex在协议生效45天内（可延长）提供相关资料，香雪制药收到资料后的21 天内告知技术尽职调查结果，如结构满意，香雪制药需支付不予退款的3000万美元预付款。截至2019年前三季度末，公司负债率高达51.45%，短期借款高达15.70亿元，但货币资金为5.69亿元，期末现金及现金等价物余额为3.75亿元，货币资金和期末现金均不足以覆盖短期借款，大概在两个月之内需要支付的3000万美元（约2.10亿元人民币）将进一步推高公司的债务水平。

　　Athenex 于2003 年成立，总部坐落于纽约州布法罗市，为美国纳斯达克上市公司，股票代码ATNX，是一家全球性的生物制药公司，致力于抗癌新药的研究、开发和商业化。截至2019年9月30日，Athenex总资产为2.88亿美元，所有者权益为1.35亿美元，负债总额为1.53亿美元；2019年1-9月实现营业收入6686.8万美元，净利润亏损1.03亿美元。

　　事实上，这不是第一次跟Athenex合作。

　　2018年，公司控股子公司香雪精准将拥有的TCR-T细胞治疗技术授予Axis Therapeutics Limited（ATHENEX为此项授权交易在香港设立的子公司，持有55%股份，香雪精准持有45%股份）在中华人民共和国（不含港澳台地区）以外的国家和地区以独占许可的方式使用上述知识产权，AXIS有权在前述地域范围内再许可、再授权第三方使用上述知识产权，以开发和商业化许可产品和技术。

　　同时，香雪精准将获得合计约1.40亿元：1、ATHENEX支付的与500万美元等值的ATHENEX股票；2、相当于2454.5454万美元等值的AXIS 45%股权（另外Athenex出资3，000万美元，持有AXIS 55%股权）；3、AXIS按协议约定向香雪精准支付的至多1.10亿美元的里程碑款项；4、AXIS在协议期间内拥有的所有知识产权和相关技术免费向香雪精准授予中国区权益。

　　公司称，此次引进的产品将丰富公司的癌症产品组合，与现有研发的品种形成注射剂型、口服剂型和外用剂型的全覆盖，符合公司战略规划和长期发展需要，有助于推动公司转型升级的步伐。

　　但需要注意产品研发风险和产品研发失败导致款项无法收回的风险：

　　1． 口服紫杉醇用于治疗转移性乳腺癌已完成III期临床试验，研究资料整理后方可向美国FDA申请新药上市批准，预计在2020 年第二季度向美国FDA递交上市申请；口服伊立替康用于治疗大肠癌等实体瘤的适应症已完成I期临床试验，即将进入 II期临床试验阶段；KX2-391 软膏用于治疗光化性角化病的适应症已完成III期临床试验，研究资料整理后方可向美国FDA申请新药上市批准。

　　临床试验结果能否达到预期目标，以及产品能否获得美国FDA的最终上市批准，都存在不确定性。根据国内外新药研发经验，新药研发均存在一定风险，例如I期、II期和/或 III期（如适用）临床试验中均可能会因为安全性和/或有效性等问题而终止。

　　2． 即便授权产品能够获得美国FDA批准在美国上市，于授权区域内能否获得监管机构（包括但不限于国家食药监总局）批准上市仍存在不确定。如公司对授权产品在授权区域内的研发及商业化未能按协议约定取得相关权益及进展，触及了协议约定的违约责任及赔偿条款，公司前期支付的预付款及相关费用存在无法收回的风险，且公司后续为推进药品上市所必要支出包括研发投入、组织生产投入、销售投入，存在因研发失败导致前述相关投入无法收回的风险。（邓柯达/文）