美女阴道图绿茵生态营收6亿8应收账款6亿6 负债4亿募投7亿补血马加特

　　编者按：8月1日，天津绿茵景观生态建设股份有限公司（下称“绿茵生态”）正式登陆深圳证券交易所中小板挂牌上市，股票代码：002887。公司的主营业务为生态环境建设工程，主要涉及生态修复工程、市政园林绿化工程、地产景观工程等，具体工程业务包括：盐碱地修复、河道治理、湿地保护、荒山及矿山修复；城市道路绿化、广场公园绿化工程；住宅和旅游地产绿化工程等。绿茵生态本次募集资金净额7.7亿元用于补充工程施工业务营运资金、天津绿茵生态研发中心、生态建设工程机械装备购置项目。其中6.9亿元用于补充工程施工业务营运资金。 

　　公开资料显示，2017年5月19日，绿茵生态发布最新招股书。5月31日首发申请获通过。7月20日，绿茵生态开启申购，申购代码002887，申购价格42.01元，单一账户申购上限为20000股，申购数量为500股的整数倍。主承销商为东莞证券。本次发行股份数量为2,000 万股，发行采用直接定价方式，全部股份通过网上向公众投资者发行，不进行网下询价和配售。本次发行价格为 42.01 元/股，发行市盈率为22.98倍。网上投资者放弃认购的股份数量40,310股。网上定价发行的中签率为0.0136311633%。股价走势来看，自8月1日上市以来，绿茵生态连续三个交易日涨停。8月4日，该股打开一字涨停。截至8月10日收盘，该股报69.01元。　   

　　据招股书显示，2012-2016年，公司实现营业收入分别为43,003.71万元、43,615.20万元、45,809.39万元、58,654.77万元、68,538.22万元。净利润分别为6,365.04万元、6,283.63万元、7,472.75万元、11,831.34万元、17,251.34万元。 经营活动产生的现金流量净额分别为-2,065.92万元、-29.66万元、-2,394.69万元、11,629.85万元、12,099.55万元。 

　　2012-2016年，应收账款余额分别为24,903.96万元、29,579.69万元、54,587.97万元、52,124.50万元、66,333.37万元，其占当期营业收入比例分别为57.91%、67.82%、119.16%、88.87%、96.78%。应收账款周转率(次) 分别为1.74、1.60、0.93、1.10、1.16。存货净额分别为26,112.19万元、33,576.59万元、22,376.68 万元、23,576.46 万元、22,346.14 万元，占总资产的比例分别为42.25%、45.67%、26.75%、23.71%和 18.54%，占同期流动资产的比例分别为 47.31%、50.16%、28.90%、25.10%和 19.41%，占比较高。存货周转率(次) 分别为1.54、1.00、1.41、1.63、1.89。公司主营业务毛利率分别为31.03%、31.24%、34.95%、35.82%和 36.28%。 

　　2012-2016年，公司货币资金分别为4,949.51万元、3,710.22万元、1,106.32万元、4,737.07万元、6,873.58万元。负债合计分别为41,254.02万元、46,693.00万元、50,125.52万元、44,552.31万元、48,425.07万元。流动负债合计分别为39,815.02万元、45,493.20万元、50,125.52万元、44,488.31万元、48,349.61万元。资产负债率（母公司）分别为66.02%、64.14%、61.38%、46.25%、40.62% 

　　2017 年 3 月末，公司资产总计117,186.56万元，总资产比上年末小幅下降 2.79%；公司营业收入为10,517.68万元，同比增长4.91%，基本维持稳定。净利润为3,648.54万元，经营活动产生的现金流量净额983.12万元。负债总计41,413.21万元。 

　　公司预计2017年1～6月实现营业收入区间为 30,593.97 万元～31,858.54 万元，相比去年同期增长 9.28%～13.80%；实现归属于母公司所有者的净利润区间为 8,501.11 万元～9,070.33 万元，相比去年同期增长 2.49%～9.35%。 

　　据《中国经营报》报道，据绿茵生态竞争对手最新披露的2016年年报营业收入数据显示，美尚生态超过10亿元，蒙草生态、岭南园林超过20亿元，铁汉生态、棕榈股份在40亿元左右，国内园林生态领域的龙头东方园林的营业收入达到了85亿元。绿茵生态虽然在2016年较快发展状态下取得了6.85亿元营业收入，但与同行业上市公司相比，尚存在差距，竞争能力存疑。 

　　根据绿茵生态预计，未来三年其运营资金缺口将进一步扩大，达到6.89亿元。公司还保持着较高的应付账款余额。招股书显示，2012-2016年，公司应付账款分别为2.90亿元、3.25亿元、3.43亿元、3.24亿元、3.72亿元。 

　　招股书显示，绿茵生态在上市前的两次分红共6000万元。《理财周刊》报道，有质疑者认为，绿茵生态的分红额度占比过高。公司2014年净利润仅有7472.75万元，而分红金额却高达3000万元，分红比例约40%。毫无疑问，此次分红的最大受益者是持有绿茵景观83.47%股权的大股东卢云慧、祁永夫妇，在前后两次6000万元的分红中，卢云慧、祁永夫妇可分得5000余万元，实属最大赢家。 

　　上海证券发布研报称，给予绿茵生态合理估值定价为89.92-102.76元，对应2017年每股收益的35-40倍市盈率。 

　　针对上述情况，采访绿茵生态董秘办，截至发稿时未收到回复。　   

　　公司专注生态环境建设工程  实控人拥有几内亚比绍永久居留权 

　　据招股书显示，绿茵生态的经营范围为：景观生态修复与治理；水土保持与水环境治理；园林绿化及养管工程；市政工程及体育场设施工程；苗木、草培育（种子生产、经营除外）；生态环境治理技术开发、转让、咨询、服务；有机肥、种苗收购；普通货运； 土石方工程。 （依法须经批准的项目， 经相关部门批准后方可开展经营活动）。 

　　公司的主营业务为生态环境建设工程，主要涉及生态修复工程、市政园林绿化工程、地产景观工程等，具体工程业务包括：盐碱地修复、河道治理、湿地保护、荒山及矿山修复；城市道路绿化、广场公园绿化工程；住宅和旅游地产绿化工程等。公司目前已形成集“生态修复和园林绿化技术研发-抗性苗木生产与繁育-规划设计-工程施工-养护”为一体的完整产业链， 能够为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案。 

　　公司董事长卢云慧直接持有公司股份 3,208.08万股，占公司发行前总股本的 53.47%，系公司的控股股东。公司董事长卢云慧、总经理祁永夫妇合计直接持有公司股份 5,008.08 万股，占公司发行前总股本的 83.47%，系公司的实际控制人。卢云慧，中国国籍，拥有几内亚比绍永久居留权。祁永，中国国籍，拥有几内亚比绍永久居留权。 

　　根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011），公司所处的生态环境建设行业属于“E 建筑业”，按施工对象、施工技术及施工目的不同可以分为生态修复和园林绿化两大领域。　　

　　绿茵生态本次募集资金净额76,814.94万元用于补充工程施工业务营运资金、天津绿茵生态研发中心、生态建设工程机械装备购置项目。 

　　经营活动现金净流量与净利润存较大差异遭问询 

　　据证监会网站消息，2017年5月31日，主板发审委在2017年第81次会议审核结果公告中对绿茵生态提出诸多问询。 

　　1、报告期内发行人拥有4个苗木基地，即静海基地、梁头基地、宁河基地、凉城基地。请发行人代表进一步说明前述土地租赁、承包合同的签订及执行的具体情况，相关苗木基地对公司经营的具体作用，租金的支付情况，退租支付的违约金及相关土地的退租对公司经营的具体影响；报告期租赁、承包基本农田及划拨地的相关内部审批程序；发行人的相关解决措施是否合法有效；发行人使用以上土地是否违法违规，有无受到行政处罚的情况和风险。请保荐代表人对上述问题的核查情况作出说明。 

　　2、请发行人代表进一步说明：（1）报告期内应收账款余额相对当期营业收入、资产占比较高、增长较快的原因和合理性；（2）报告期发行人信用政策、主要客户信用期是否存在变更，是否存在通过放宽信用政策增加业务收入的情况；（3）报告期各期逾期应收账款截止目前的期后回收情况，是否存在异常；对部分账龄较长的应收账款客户的业务合同是否明确约定了应收款逾期的违约条款，该等条款能否得到实际执行；（4）结合客户信用情况、信用期限、期后回款时间以及部分账龄较长的应收账款期后回款情况、报告期内实际发生的坏账情况，进一步说明坏账准备计提是否审慎、充分；（5）报告期内主要项目的完工率和结算率差异情况，是否存在两者差异较大情况以及主要原因；是否存在甲方推迟结算的情形进而影响项目的收款进度；是否存在通过甲方推迟结算而减少应收账款、进而影响坏账准备计提的情况；（6）报告期内是否存在建造项目重大变更、中止或者暂停的情形；项目对应的存货是否存在减值迹象、计提是否谨慎、充分；是否存在竣工验收后审计结算对相关收入成本进行调整的情况，若存在，说明对报告期跨期收入和净利润的影响；（7）2017年对已竣工验收的工程项目所涉及的事项进行调整的原因和合理性，发行人与应收账款、存货管理相关的内部控制制度是否建立健全并有效执行，内部控制是否存在重大缺陷。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据和结论。 

　　3、请发行人代表进一步说明报告期内发行人劳务外包具体开展情况；主要劳务外包方的基本情况，包括但不限于劳务外包方的资质，主要劳务外包客户与发行人的控股股东、实际控制人以及发行人的董事、监事、高管是否存在关联关系及其他利益安排的情形；报告期内是否存在安全事故和质量问题，如何区分责任和处理；发行人是否建立与劳务外包相关的内部控制制度并得到有效执行。请保荐代表人说明对主要劳务外包业务真实性的核查的方法、过程、依据和结论。 

　　另外，2017年5月19日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对绿茵生态提出诸多问询。关于发行人重大商务合同。招股书披露发行人正在履行的4000万以上重大合同和较大供应合同，未披露近期中标合同和未来一段时间内将履行合同情况。请发行人补充披露相关合同情况，并分析说明未来一年内与2016年相比，发行人业务量和经营业绩是否发生较大幅度减少。 

　　招股说明书显示报告期内发行人管理费用同比上涨，除2014年度外公司管理费用率均低于同行业平均水平。请发行人：（1）结合管理费用明细项目，披露报告期内同比上涨的原因；（2）补充披露销售费用率和管理费用率合计数据与同行业上市公司比较情况，分析是否存在较大差异，若存在较大差异请详细披露原因；（3）补充披露主要费用项目如职工薪酬、研发支出、折旧、差旅费、其他项目是否与发行人的人员变动、业务情况、收入变动等相匹配。 

　　2013-2016年1-6月，报告期内发行人经营活动现金净流量分别为-29.66万元、-2,394.69万元、11,629.85万元和-2,273.93万元，同期净利润分别为6,283.63万元、7,523.88万元、12,171.41万元和8,300.73 (编者按：此处应少单位万元)。此外，发行人报告期内投资活动、筹资活动现金流量主要项目均存在大幅波动。请发行人结合行业情况、发行人的业务模式说明经营活动现金净流量大幅波动，与净利润存在较大差异的原因等。 

　　招股说明书显示：发行人存货项目主要由建造合同形成的资产和消耗性生物资产构成，余额较大且逐年增长，存货周转率低于同行业上市公司平均水平。 

　　关于建造合同形成的资产，请发行人补充披露报告期末存货余额较大且持续增长的原因等。 

　　根据招股说明书披露：报告期末，发行人应付账款余额分别为32,498.70万元、34,257.28万元、32,443.97万元和24,703.64万元，余额较大，且账龄较长。请发行人补充披露应付账款余额较高、账龄较长的原因，结合账龄情况说明是否存在长期未付的货款，是否存在争议或纠纷，是否存在少计、漏计应入账的负债等。 

　　上海证券：合理估值定价为89.92-102.76元 

　　上海证券发布研报称，绿茵生态是专业从事生态修复和园林绿化工程施工、苗木种植、绿化养护、园林景观设计和技术研发的高新技术企业。公司拥有城市园林绿化企业壹级、风景园林工程设计专项甲级等专业资质，目前已形成集“生态修复和园林绿化技术研发-抗性苗木生产与繁育-规划设计-工程施工-养护”为一体的完整产业链，能够为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案，是生态修复和园林绿化领域的优秀企业之一。 

　　募集资金拟投资于生态建设工程机械装备购置项目、天津绿茵生态研发中心、补充工程施工业务营运资金。募集资金到位后将陆续投入募投项目建设，公司的资金实力将快速提升，资产结构有效优化，公司的抗风险能力和核心竞争力都将到明显增强。 

　　根据募投项目建设进度情况，我们预计2017、2018年归于母公司的净利润分别为2.06亿元和2.31亿元，同比增速分别为19.55%和12.42%，相应的稀释后每股收益为2.57元和2.89元。 

　　本次发行前公司总股本为6000万股，本次拟发行2000万股，占发行后公司总股本的25.00%。公司发行价格为42.01元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，我们认为给予公司合理估值定价为89.92-102.76元，对应2017年每股收益的35-40倍市盈率。 

　　应收账款余额占营收比例超90%

　　招股书显示，2012-2016年，应收账款余额分别为24,903.96万元、29,579.69万元、54,587.97万元、52,124.50万元、66,333.37万元，其占当期营业收入比例分别为57.91%、67.82%、119.16%、88.87%、96.78%。应收账款周转率(次) 分别为1.74、1.60、0.93、1.10、1.16。公司的应收账款主要由于工程计量/结算时间与实际收到工程款的时间存在差异形成。 

　　公司称，公司应收账款规模较大，占当期营业收入比例及总资产的比例均较高，符合公司业务特点。报告期内，公司应收账款90%以上来自于生态修复和园林绿化工程施工。 

　　应收账款在资产结构中的比重相对较高，增长较快，与公司所处的生态环境建设行业以及主要从事工程施工业务有着密切关系。随着业务规模不断扩大，公司应收账款可能继续保持较高的水平。未来，如果出现客户财务状况恶化或无法按期付款的情况，公司将面临应收账款坏账损失的风险。 

　　据《理财周刊》报道，财务专家表示，企业应收账款较多，意味着收入并未转化为上市公司的现金，这会对上市公司的现金流产生影响。通常情况下，公司的应收账款占比越高，就意味着拿回的现金越少，而为了维持运营，一些公司不得不向银行等借款，导致公司的财务费用上升，在一定程度上降低公司的利润率。 

　　据《中国经营报》报道，资深财经法律专家、山东诚功（北京）律师事务所副主任张桂梅表示，企业应收账款余额过高，表明其销售回款能力不足，如果出现客户财务状况恶化或无法按期付款的情况，不仅对公司现金流产生影响，账龄较长的还可能计入坏账准备，影响企业的盈利质量。 

　　营业收入与同行业竞争对手存差距 

　　据《中国经营报》报道，财务数据显示，2014～2016年，绿茵生态分别实现营业收入4.58亿元、5.87亿元和6.85亿元，同期净利润分别为0.75亿元、1.18亿元和1.73亿元。绿茵生态表示，近两年营业收入增长主要是因为公司加大了市政绿化项目和生态修复项目开发力度，新签合同和项目当年确认收入有所增加。 

　　值得一提的是，由于报告期内绿茵生态享受高新技术企业所得税优惠政策，2014～2016年，其获得优惠金额分别为1030.82万元、1145.76万元和1860.98万元，占同期合并净利润的比例达到13.79%、9.68%和 10.79%。因此，如果税收优惠到期或政策发生改变，将对其净利润产生一定影响。 

　　绿茵生态在招股书中认为，上市公司中其主要竞争对手包括东方园林、蒙草生态、岭南园林、棕榈股份、美尚生态、北方园林等7家企业。而据其竞争对手最新披露的2016年年报营业收入数据显示，美尚生态超过10亿元，蒙草生态、岭南园林超过20亿元，铁汉生态、棕榈股份在40亿元左右，国内园林生态领域的龙头东方园林的营业收入更是达到了85亿元。相比之下，绿茵生态虽然在2016年较快发展状态下取得了6.85亿元营业收入，但与同行业上市公司相比，尚存在差距，竞争能力存疑。 

　　生态园林企业往往与政府市政项目紧密相关，在绿茵生态的竞争对手中，东方园林、铁汉生态、棕榈股份等频频出手PPP项目，进军如火如荼的特色小镇、产业新城等领域，收益颇丰。而绿茵生态在此方面尚未见大的动作，盈利模式有待完善。 

　　除此之外，证监会在反馈意见中还质疑了绿茵生态复杂的公司结构问题。招股书信息显示，报告期内其拥有8家控股子公司和1家参股子公司，分别为新大地养护、青川科技、青峰苗木、山西绿同、百绿设计、绿地科技、兴源通达、顺通兴业和农科科技。然而山西绿同、绿地科技、兴源通达、顺通兴业4家控股子公司处于“暂未开展业务”状态，其中绿地科技早在2015年8月就已设立，至今近两年还没有开展业务，另外3家均设立于2016年下半年。     

　　在已经开展业务的4家子公司中，多数处于薄利甚至亏损状态。2016年，新大地养护、青川科技、青峰苗木、百绿设计、农科科技的净利润分别为-63.34万元、19.49万元、14.88万元、183.83万元、-54.65万元。苏宁金融研究院特约研究员江瀚认为，如果子公司不能为母公司贡献现金流，那么它存在的意义可能是帮母公司拓展产业上下游各关联方的交易，甚至存在规避税收、转移利润，做母公司“白手套”的可能。 

　　主营业务资金缺口扩大   应付账款余额较大 

　　绿茵生态在招股书中表示，公司所处的生态环境建设行业具有施工周期长、项目金额较高、回款较慢等特点。而这对公司的运营资金和现金流提出了较高的要求。招股书信息显示，绿茵生态99%以上的营业收入来自于主营业务收入，包括工程施工、苗木销售和设计三部分，而三项业务中工程施工占比超过90%，为其主要收入来源。工程施工业务主要在投标阶段、施工阶段和养护阶段占用公司运营资金，一般情况下绿茵生态的养护款项占用运营资金时间达到1～3年，占项目收入比例达到15%～40%。

工程施工业务增长而新增的运营资金需求测算 

　　《中国经营报》记者通过梳理财务数据发现，2016年，绿茵生态的工程施工运营资金占相关流动资产的比例达到90.17%，相当于九成流动资产被工程施工所占用。根据绿茵生态预计，未来三年其运营资金缺口将进一步扩大，达到6.89亿元。而按照计划，绿茵生态拟将本次募集资金的近九成约6.89亿元用于补充工程施工业务运营资金，正好与此契合。 

　　在存货方面，招股书信息显示，2014～2016年，绿茵生态存货净额分别为22376.68万元、23576.46万元和22346.14万元，占总资产的比例分别为26.75%、23.71%和18.54%，占同期流动资产的比例分别为28.90%、25.10%和19.41%，占比较高。事实上，高货存使得运营资金沉淀，不仅影响公司的现金流，还可能导致存货跌价损失的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。 

　　绿茵生态还保持着较高的应付账款余额。招股书显示，2012-2016年，公司应付账款分别为2.90亿元、3.25亿元、3.43亿元、3.24亿元、3.72亿元，余额较大，且账龄较长。证监会在反馈文件中对此有所提及，并质疑其是否存在争议或纠纷、大额占用供应商款项补流动资金的情况。 

　　绿茵生态在招股书中也承认其存在经营性现金流量净额下降的风险。2014～2016年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2394.69万元、11629.85万元和12099.55万元，2014～2015年现金流就曾出现绿茵生态在招股书中也承认其存在经营性现金流量净额下降的风险。2014～2016年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2394.69万元、11629.85万元和12099.55万元，2014～2015年现金流就曾出现大幅波动。其表示，公司主要从事工程施工业务，该业务的开展需要垫付大量的流动资金，给公司带来较大的资金压力。 

　　事实上，运营资金吃紧不仅是绿茵生态面临的经营风险，更在一定程度上制约了公司发展，因此绿茵生态拟将本次募投资金中近九成用于补充工程施工业务运营资金，是在押宝主营业务，也是在降低经营风险。 

　　最近三年设计业务毛利率呈大幅波动 

公司分业务类别毛利率情况 

　　招股书显示，2012-2016年，公司主营业务毛利率分别为31.03%、31.24%、34.95%、35.82%和 36.28%。2014-2016年，设计业务毛利率分别为39.02%、60.78%、48.02%。 

公司与同行业上市公司毛利率比较情况

工程施工收入毛利率同行业对比情况

苗木销售业务毛利率同行业对比情况

设计业务毛利率同行业对比情况 

　　招股书显示，公司设计业务量较小，收入金额较低，同时同行业上市公司毛利率波动较大，公司设计业务毛利率与同行业上市公司可比性较差。 

　　2015 年度，公司设计业务毛利率提高，主要原因系：2015 年度公司设计团队承接项目能力逐步加强，设计业务收入较 2014 年度增长 383.22 万元，但人员基本保持稳定，因此设计业务毛利率大幅提高。2016 年度，公司设计业务毛利率有所下降，主要原因系：凉城县林业局绿化工程设计项目及凉城县东茉莉河综合整治工程项目景观工程设计项目， 标的金额合计 773 万元，上述项目施工图纸已设计完毕但尚未收到甲方接收确认，因此设计收入按 60%确认，设计成本已经在 2016 年度发生，导致 2016 年度设计毛利率下降。 

　　2017年5月19日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对绿茵生态提出诸多问询。招股说明书显示工程施工和苗木销售业务毛利率持续增长，设计业务毛利率呈大幅波动。请发行人：（1）补充说明报告期内主要施工项目各期结算的毛利率情况，结合项目毛利率、各期业务收入、成本变化等情况，定量分析毛利率变动的原因；（2）按业务类型补充披露发行人与同行业可比公司毛利率的比较情况，各类业务毛利率数据和变动趋势与同行业可比公司存在较大差异的，请分析差异原因；（3）补充披露报告期内苗木销售业务毛利率持续增长的原因；（4）补充披露设计业务毛利率大幅波动的原因；（5）说明发行人成本在各业务之间的分摊是否准确。 

　　2014年分红额度占比过高遭质疑 

　　据《理财周刊》报道，绿茵生态在上市前的分红两次十分引人关注。招股书显示，公司近年来股利分配情况如下： 

　　2015 年 5 月公司召开 2014 年度股东大会， 审议通过向截至 2014 年 12 月 31日在册的全体股东派发现金股利 3,000 万元，于 2015 年 7 月派发完毕。就在7个月之后的2015年12月份，绿茵生态向中国证监会提交了首次公开发行股票招股说明书。 

　　2017 年 4 月公司召开 2016 年度股东大会， 审议通过向截至 2016 年 12 月 31日在册的全体股东派发现金股利 3,000 万元，于 2017 年 4 月派发完毕。也就在一个月后的5月17日，绿茵景观再次提交申报稿，并在月底获准通过。 

　　有质疑者认为，绿茵生态的分红额度占比过高。据报告，绿茵生态2014年净利润仅有7472.75万元，而分红金额却高达3000万元，分红比例约40%。 

　　毫无疑问，此次分红的最大受益者当然是持有绿茵景观83.47%股权的大股东卢云慧、祁永夫妇，在前后两次6000万元的分红中，卢云慧、祁永夫妇可分得5000余万元，实属最大赢家。