男性保健茶博士眼镜关店频外籍实控人头痛 两券商定价最高23.4元call of chaos

　　编者按：3月15日，博士眼镜连锁股份有限公司（下称“博士眼镜”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300622。公司是一家专业从事眼镜零售的连锁经营企业。公司旗下拥有 President optical、博士眼镜两大品牌，分别定位为“高端定制”、“专业视光”，同时新发展了 zèle、砼（Mygaos 发展而来）等品牌，分别定位为“时尚快消”和“个性潮牌”。博士眼镜本次募集资金总额21,085.35 万元用于营销服务平台建设项目、信息化建设项目。

　　公开资料显示，2016年12月21日，博士眼镜发布最新招股书。2017年1月20日首发申请获通过。3月2日，博士眼镜开启申购，申购代码：300622，申购价格：9.83元，单一帐户申购上限8000股，申购数量500股整数倍。主承销商为中德证券。本次发行股份数量为2,145万股。网上最终发行数量为 1,930.50 万股，占本次发行总股数的 90%。本次发行价格为 9.83元/股，市盈率为22.98倍。逾3.2万股遭投资者弃购。网上投资者放弃认购数量27,843股，网下投资者放弃认购数量4,010股。网上发行中签率为0.0251068542%。股价走势来看，自3月15日上市以来，博士眼镜连续九个交易日涨停，截至3月27日，该股收报30.36元。

　　据最新招股书显示，2014年度、2015年度、2016年度公司营业收入分别为3.61亿元、3.76亿元、4.16亿元。净利润分别为3391.24万元、3529.26万元和3778.47万元。应收账款账面价值分别为 1,008.74 万元、1,592.66 万元和 1,486.65 万元。应收账款周转率（次）分别为32.66、28.80、26.91。存货余额分别为 7,729.29 万元、7,426.66 万元和 6,540.72 万元。存货周转率（次）分别为1.20、1.20、1.45。公司的主营业务毛利率分别为 73.08%、75.82%和 75.65%。

　　据《21世纪经济报道》称，2014-2016年的三年间，博士眼镜镜片的毛利率分别为84.88%、85.06%、86.21%。仅次于此的是镜架和老花镜的毛利率，在75%左右。而无论是太阳镜，还是隐形护理液，毛利率也都高达五六成。相比于博士眼镜，登陆新三板的音米眼镜和天明科技2016年毛利率分别为65%和56.4%。《北京商报》也称，2016年博士眼镜镜片采购均价仅28元，且采购成本在2014-2016年间还在逐渐降低，分别为43、32、28元。千元镜片采购价只需几十元，博士眼镜以此斩获超高毛利。而与高毛利率形成反差的是博士眼镜不足10%的净利率增长。

　　《投资时报》报道，隶属九鼎系的豪石九鼎、民乐九鼎、民安九鼎与嘉赢九鼎共持有博士眼镜1.09亿股股份，占总股本的17%。随着眼镜行业近几年整体的低迷，业绩的逐年下降，使得九鼎系陆续起诉博士眼镜，要求业绩赔偿和利息补偿。最后经法院调解博士眼镜分两次支付九鼎系总分红4000万元，同时嘉赢九鼎、民乐九鼎、民安九鼎分别获得还款352万元、915万元、845万元，并获得博士眼镜转让的0.2%、0.52%、0.48%的博士眼镜的股权，作为剩余借款的对价。另外，博士眼镜向豪石九鼎支付股权分红款240万元，豪石收到博士眼镜还款1800万元，其中现金还款1408万元和0.8%股权(作为剩余392万元借款的对价)。在产品质量方面，博士眼镜在近几年多次被查不合格。

　　据《每日经济新闻》报道，博士眼镜在2014~2016这三年间，开店147家，关店76家。其长期处于“一边开店一边关店”的状态。有业内人士认为，对于实体眼镜店来说，仅仅是店铺装修费，就是一笔很大的成本支出了。如果一家眼镜店开店后在短时间内关闭，装修的成本都收不回来。《北京商报》也称，由于公司直营门店不断增多,用来铺货的商品也随之不断增加。公司存货余额较多 ，占用了公司较多的营运资金，从一定程度上降低了运营效率。

　　截至目前，两家券商发布了研报。其中，申万宏源证券给予博士眼镜股票定价为17.85-22.95元；兴业证券给予博士眼镜股票定价为20.80-23.40元左右。

　　针对上述情况，采访博士眼镜董秘办，截至发稿时未收到回复。

　　公司从事眼镜零售业务 实控人为澳大利亚国籍

　　据最新招股书显示，公司是一家专业从事眼镜零售的连锁经营企业。多年来，公司立足深圳，逐步向全国辐射，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。公司旗下拥有 President optical、博士眼镜两大品牌，分别定位为“高端定制”、“专业视光”，同时新发展了 zèle、砼（Mygaos 发展而来）等品牌，分别定位为“时尚快消”和“个性潮牌”。

　　截至 2016 年末，公司拥有 318 家连锁门店，其中直营门店 304 家2，加盟门店 14 家，经营网点已遍布深圳、南昌、北京、广州、昆明、重庆、合肥、成都、杭州、沈阳、郑州、南宁、无锡、青岛等三十多个大、中城市，覆盖全国 17 个省、自治区、直辖市。

　　公司控股股东为 ALEXANDER LIU。ALEXANDER LIU 持有公司 2,356.20万股，占公司本次发行前股本总额的 36.62%；LOUISA FAN 持有公司 1,962.05万股，占公司本次发行前股本总额的 30.49%。ALEXANDER LIU 和 LOUISA FAN为夫妻，合计持有公司 4,318.25 万股，占公司本次发行前股本总额的 67.11%，ALEXANDER LIU 和 LOUISA FAN 为本公司实际控制人。ALEXANDER LIU 先生，澳大利亚国籍。LOUISA FAN 女士，澳大利亚国籍。

　　公司所属行业为眼镜零售行业，主要采用连锁经营模式。按照中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司属于零售业（行业代码：F52）。目前，我国对零售连锁行业的监管采取国家宏观调控和行业自律相结合的方式。国家通过商务部、工信部及国家质检总局负责引导眼镜零售业规范发展。中国眼镜行业协会为中国眼镜零售行业的自律性组织，承担行业自律、协调、监督以及企业合法权益的保护等职能。

　　两项商标侵权案件诉讼遭问询

　　据证监会网站显示，2017年1月20日，创业板发审委在2017年第8次会议审核结果公告中对博士眼镜提出诸多问询。

　　1、2009-2011年，博士有限及其子公司分三次收购实际控制人的132家门店相关资产。请发行人代表进一步说明收购门店的经营情况。请保荐代表人发表核查意见。

　　2、报告期内，自营门店销售模式下的现金收款占该销售模式收款比例为26.02%、24.43%、22.25%和19.01%。请发行人代表进一步说明现金收款方面的内控措施。请保荐代表人发表核查意见。

　　3、招股说明书披露，北京知识产权法院于2016年8月25日作出的《行政判决书》（［2016］京73行初2823号）判决如下：①撤销商标评审委于2016年4月20日作出的商评字[2016]第34607号关于第6348736号“”商标无效宣告请求裁定；②商标评审委应在该判决生效后就淮安博士针对发行人的第6348736号“”商标提出的商标无效宣告请求重新作出审查决定。在前述行政诉讼案件的审理期间，淮安博士以侵犯注册商标专用权为由，分别于2016年6月28日向北京市朝阳区人民法院起诉发行人子公司北京博士；淮安博士以侵犯注册商标专用权为由，于2016年6月23日向无锡市滨湖区人民法院起诉发行人及其无锡万象分公司。2016年8月，上述两项商标侵权案件经淮安博士申请，已被裁定准许撤诉。

　　请发行人代表说明，淮安博士撤销上述两项商标侵权案件诉讼的原因，发行人是否与淮安博士达成庭外和解及其内容；截至目前，商标评审委就淮安博士针对发行人第6348736号“”商标提出的商标无效宣告请求进行审查的进展；发行人是否存在因商标使用侵权而导致的经营风险。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，2016年12月21日，发审委在首发申请反馈意见中也对博士眼镜提出诸多问询。如：据招股说明书披露，“报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1,195.44万元、1,008.74万元和1,592.66万元。”（1）请发行人分析说明应收账款余额与销售模式的关系及其合理性依据，销售结算方式与信用账期情况，实际收款进度是否与结算方式、合同约定一致。（2）请发行人分析说明各期应收账款主要欠款对象的期后回款情况，是否与相关现金流量项目一致，并说明关于应收账款的内控措施。（3）请发行人说明报告期后应收账款的回收情况及报告期末前十大应收账款的客户名称、金额、占比、账龄和回收情况等。

　　据招股说明书披露，“报告期各期末，公司存货净额分别为8,423.84万元、7,729.29万元和7,426.66万元，占流动资产的比例分别为42.81%、35.20%和33.69%。公司存货主要包括库存商品和周转材料。”（1）请发行人结合采购数量、品种、采购单价，按季度量化分析存货余额变动的原因及其合理性依据，说明其成本结转的一致性。（2）请发行人说明报告内退、换货对存货科目的影响等。

　　据招股说明书披露，“报告期各期末，公司应付账款的余额分别为1,819.59万元、2,250.58万元和2,333.22万元，占负债总额的比例分别为41.37%、48.17%和47.10%。2014年末应付账款余额较2013年末增加430.99万元，增长23.69%，系2014年末部分主要供应商到货较为集中导致；2015年末应付账款余额较2014年末略有增加。”（1）请发行人结合供应商给予的信用期，分析说明应付账款变动的原因等。

　　两家券商定价：17.85-22.95元

　　申万宏源证券发布研报称，博士眼镜是国内专业从事眼镜零售的连锁企业龙头。1）公司旗下拥有博士眼镜、Presidentoptical、zèle、砼四大品牌，分别定位于“专业视光”、“高端定制”、“时尚快消”和“个性潮牌”，其中博士眼镜16年营收3.10亿元，占总营收比重近75%。2）14-16公司营收CAGR7.32%，归母净利润CAGR5.55%；毛利率在70%以上，但由于租金、人力成本高带来销售费用率高企，净利率在10%以下。3）公司实际控制人为ALEXANDER LIU和LOUISA FAN夫妇，二者合计持有公司发行后50.33%的股份，包括实际控制人ALEXANDER LIU弟弟在内，家族控股超过55%。

　　公司致力于成为中国领先的眼睛零售连锁集团，旗下品牌涵盖视光、定制、时尚和个性四大领域，在A股上市公司中具有稀缺性。我们预计公司2017-2019年实现收入分别为4.83/5.92/7.48亿元，收入增速分别为16%/22%/26%；归母净利润分别为4,409/4,757/6,118万元，分别增长17%/8%/29%，对应发行后EPS分别为0.51/0.55/0.71元，发行价对应2017-2019市盈率分别为19/18/14倍。选取可比公司比较后，保守给予公司35-45倍估值，对应2017年价格区间为17.85-22.95元。风险提示：进入新市场竞争加剧、店面租金提升、人力成本提升、网络销售冲击、商标仿冒及加盟商管理。

　　兴业证券在研报中表示，博士眼镜拥有318家连锁门店，覆盖全国17个省市自治区，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。公司旗下拥有博士眼镜、Presidentoptical、zèle、砼四大品牌。2012-2016年公司营业收入复合增长率为11.21%，归母净利润复合增长率为5.22%。其中2016年实现营业收入约4.16亿元，较上年同期增长10.72%，实现归母净利润3778万元，较上年同期增长7.06%。公司品牌影响力突出，中高端市场知名度与美誉度并存，多层次品牌布局精准定位细分市场，直营网络稳健扩张。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2017-2019年EPS（按照发行2145万新股计算）分别为：0.52元、0.58元、0.66元。可比公司包括欧普康视（300595）、陆逊梯卡（LUX.N）、JIN（3046.T），其中陆逊梯卡、JIN最新的PE（TTM）水平分别为29.98、72.06，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年40-45倍PE，我们认为公司的合理价格在20.80-23.40元左右。风险提示：成本上升风险，业务扩张导致经营风险，潜在商标争议风险；

　　千元镜片采购价仅28元 净利率不足10%

　　据《21世纪经济报道》称，招股书显示，博士眼镜的产品包括镜架、镜片、太阳镜、老花镜、隐形眼镜、隐形护理液等。旗下有博士眼镜、President optical、zèle、砼四个子品牌，以博士眼镜市场占有率最高，达到74%。

　　作为眼镜A股上市第一股，其备受外界关注的是其超高的毛利率数据。招股说明书显示，2014-2016年的三年间，博士眼镜镜片的毛利率分别为84.88%、85.06%、86.21%。仅次于此的是镜架和老花镜的毛利率，在75%左右。而无论是太阳镜，还是隐形护理液，毛利率也都高达五六成。相比于博士眼镜，登陆新三板的音米眼镜和天明科技2016年毛利率分别为65%和56.4%。

　　更为直观的一组数据显示，一副采购成本145元的眼镜，在博士眼镜店可以卖到916元的高价。为何从出厂到上柜，博士销售的一副小小眼镜，价格就一路水涨船高了呢？在招股说明书中，博士眼镜对此承认“公司的毛利率处于较高水平”，不过其解释为“在销售过程中，需要眼视光专业人员为顾客提供验光和定配等服务”，零售价格中包含了这部分附加价值，此外，“眼镜零售行业顾客购买频率低、租赁支出和人工成本高”，因此需要较高的毛利率来覆盖各项成本费用。其言外之意是，虽然采购成本低廉，但是验光设备人力、门店租金和管理等各个环节都支出高昂。

　　《北京商报》也曾指出，2016年度博士眼镜的供应商主要有海昌 、博士伦、陆逊梯卡、强生、美辰、武汉华理、夏蒙、江苏明月、上海明月、豪雅、罗敦司等。2016年博士眼镜镜片采购均价仅28元，且采购成本在2014-2016年间还在逐渐降低，分别为43、32、28元。千元镜片采购价只需几十元，博士眼镜以此斩获超高毛利。

　　值得一提的是，与高毛利率形成反差的，则是博士眼镜不足10%的净利率增长。招股书披露，虽然博士眼镜2016年营业收入有4.15亿元，但销售费用高达2.24亿元，扣税后净利润只有3778万元，净利率不足10%。

　　另外，博士眼镜总共分布在江西、北京、重庆、成都全国各省市的15家全资子公司当中，有9家仍处于亏损状态。这其中，安徽、深圳两家子公司亏损最为严重，2016年，两家公司分别亏损152万、110万元，此外，沈阳、昆山、惠州、重庆、北京、昆明、南宁七家全资子公司2016年分别亏损65万元、8万元、71万元、22万元、38万元、67万和5万元。

　　对赌协议 曾被“九鼎系”告上法庭

　　《投资时报》报道，据博士眼镜招股说明书提示，隶属九鼎系的豪石九鼎、民乐九鼎、民安九鼎与嘉赢九鼎共持有博士眼镜1.09亿股股份，占总股本的17%。

　　曾经让博士眼镜高层引以为豪并大肆宣传的是，“我们是眼镜行业里少有的成功实现股权融资的企业，当初九鼎投资我们，除了看中我们的成长性外，更为看重的是规范化的治理结构、专业化的服务。”然而，随着眼镜行业近几年整体的低迷，业绩的逐年下降，使得九鼎系陆续起诉博士眼镜，要求业绩赔偿和利息补偿。

　　据澎湃新闻报道，招股意向书提及，由于在2013年未能实现业绩要求，博士眼镜在2014年曾遭到九鼎系旗下四家PE机构的起诉。2014年7月14日，苏州嘉赢九鼎投资中心（下称“嘉赢九鼎”）、苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（下称“民乐九鼎”）、苏州工业园区昆吾民安九鼎投资中心（下称“民安九鼎”）3家PE机构起诉博士眼镜、深圳市江南道投资有限责任公司（下称“江南道”）、ALEXANDER LIU、 LOUISA FAN 及发行人的其他发起人股东刘开跃、杨秋、刘之明、李金、郑庆秋等股东。诉讼请求的主要原因是被告未能完成业绩要求，这3家PE机构分别要求被告补偿513万元、1333万元和1333万元。

　　在此之后，上海豪石九鼎股权投资基金合伙企业（下称“豪石九鼎”）也在2015年2月9日发起了诉讼，同样以业绩未能达到要求为由，要求博士眼镜补偿2035万元。上述4家PE机构的诉讼请求补偿金额合计达到五千多万元，不过，至于4家机构为何要求进行业绩补偿，在招股意向书中并未明说。

　　在业内人士看来，博士眼镜与PE机构进行业绩对赌未能达到业绩要求，以及借款纠纷，应该是引发诉讼的主要原因。

　　招股意向书中显示，经过法院调解，各方当事人达成和解。博士眼镜分两次支付嘉赢九鼎、民乐九鼎、民安九鼎总分红4000万元，ALEXANDER LIU 和LOUISA FAN向嘉赢九鼎、民乐九鼎、民安九鼎分别归还352万元、915万元、845万元，并分别转让0.2%（即12.87万股）、0.52%（即33.462万股）、0.48%（即30.888万股）股权，作为剩余借款（其中：嘉赢九鼎98万元、民乐九鼎255万元、民安九鼎235万元）的对价。

　　另外，博士眼镜向豪石九鼎支付股权分红款240万元，ALEXANDER LIU和LOUISA FAN向豪石九鼎支归还借款1800万元，其中现金还款1408万元，转让其所持有的公司0.8%股权（即51.48万股），作为剩余392万元借款的对价。按照上述股权转让价格计算，上述4家PE机构的上述股权价格仅为7.614元每股。相比较而言，博士眼镜2015年的新增股东华盖成都、华盖温州、盛坤聚腾获得的每股价格则为12.432元。

　　3年开店147家关店76家 存货压力大

　　据《每日经济新闻》报道，目前，博士眼镜经营的直营连锁门店，主要是通过租赁方式取得房产，或与商场签订合作协议的方式经营，租赁费支出是其一项较大的营业成本。招股书显示，2014~2016年，博士眼镜的租赁费支出（含物业和水电费等）分别为0.95亿元、1.06亿元和1.16亿元，占同期营业收入的比例分别为26.33%、28.26%和27.91%。对于公司门店租赁费支出提高的原因，博士眼镜方面在招股书中解释称，一方面是其连锁经营规模的不断扩大，另一方面则是由于租金上涨所致。

　　随着商铺租金水平的逐年上升，博士眼镜除了承担越来越高的租赁成本外，其经营模式也面临着不确定风险。根据招股书披露，街边店铺一般与业主签订3~5年的租赁合同，而商场店则是根据各商场招商要求，一般采取每年签订合作协议的方式，博士眼镜因多种不确定因素而面临一定的续租或续约风险。事实上，其长期处于“一边开店一边关店”的状态。

　　2014~2016年末，博士眼镜直营店的数量分别为260家、268家和304家。其中，2014年，博士眼镜新开55家门店，同年关闭了28家门店；2015年，新开29家门店，同年关闭21家门店；2016年，新开63家门店，同年关闭27家门店。

　　博士眼镜在招股书中称，关闭门店的具体原因包括租赁物业因城市规划被拆除、物业方铺位调整导致公司无法续租、租金上涨幅度超出可承受范围、自身发展战略发生变化而主动撤店和商圈周边环境发生重大变化等。其中，2014~2016年，博士眼镜因租赁或联营合同到期不能续约而关闭的直营门店数量分别为10家、6家和11家，占公司各期末直营门店总数的3.85%、2.24%和3.62%。

　　一位业内人士表示，对于实体眼镜店来说，仅仅是店铺装修费，就是一笔很大的成本支出了。如果一家眼镜店开店后在短时间内关闭，装修的成本都收不回来。

　　《北京商报》报道，由于博士眼镜直营门店不断增多,用来铺货的商品也随之不断增加。数据显示，2014年末、2015年末和2016年末，公司存货余额分别为7729万元、7426万元和6540万元，占报告期内各期末总资产的比重分别为27.14%、26.25%和21.9%。博士眼镜坦言，由于公司存货余额较多 ，占用了公司较多的营运资金，从一定程度上降低了公司的运营效率。

　　质检频频出问题 多次被查不合格

　　《投资时报》报道，对于眼镜行业来说，产品质量要求十分严格，一旦出现质检不合格情况，对企业的打击将无法估量。而在近几年的检查当中，博士眼镜多次被查不合格。

　　2013年11月，广州市质量技术监督局公布2013年广州市定配眼镜产品质量监督抽查结果，共抽查了662家眼镜店的662批次产品，经检验有273家眼镜店的273批次产品不符合标准要求，其中包括荔城博士眼镜经营部。

　　2014年8月，宁夏质监局通报了上半年电工建材类产品监督检查结果。结果显示，全区7家眼镜企业产品不合格，其中包括西吉县博士眼镜行。此次眼镜的主要抽查项目为镜片材料和表面质量、光学中心水平距离偏差、装配质量等，不合格的主要指标为主子午面一球镜顶焦度偏差等，这些都将导致眼镜度数高于实际情况，加深消费者近视程度的发展，看物体模糊不清。而佩戴时间较长后，会引起视觉不清、头脑发昏等现象，对眼睛造成伤害。

　　而在2015年6月，由安徽省质监局在合肥和芜湖两个地区进行的配装眼镜产品质量省级监督抽查检验工作中。合肥市有7家眼镜店的配装眼镜抽查发现部分批次产品不合格，其中包括庐江县博士眼镜店。