成都王子厨房中持股份赊销猛增长缓 两券商定价16-24元扎切罗尼

　　编者按：3月14日，中持水务股份有限公司（下称“中持股份”）正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603903。公司是一家创新型的水环境服务商，公司以构建安全、舒适、可持续的水环境为目标和使命，帮助中国中小城市政府客户管好“两桶水”：改善地方水环境和控制工业园区的环境风险，与之形成长期合作伙伴关系并不断提供与水环境相关的综合服务。公司主营业务包括污水处理运营、污水及污泥处理EPC、技术产品销售、其它综合服务。中持股份本次募集资金总额25,302.19万元用于清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污水处理工艺技术改造项目、清河县经济开发区污水处理技术改造项目、研发中心建设项目、现场试验基地建设项目、补充污水处理EPC业务流动资金。

　　公开资料显示，2016年12月20日，中持股份发布最新招股书。2017年1月20日首发申请获通过。3月2日，中持股份开启申购，申购代码732903，申购价格9.88元，单一帐户申购上限10000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为中国中投证券。本次发行股份数量为2560.95万股，网上最终发行数量为 2304.9 万股，占本次发行数量的 90.002%。本次发行价格为人民币 9.88 元/股，市盈率为22.98倍。逾6.9万股遭投资者弃购。网上投资者放弃认购的股份数量63,562股，网下投资者放弃认购的股份数量5,140股。网上发行中签率为0.02627643%。股价走势来看，自3月14日上市以来，中持股份连续八个交易日涨停，截至3月23日，该股收报27.72元。

　　据最新招股书显示，2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为34,158.95万元、32,989.26万元、40,914.28万元。净利润分别为3,985.67万元、4,666.54万元、4,837.61万元。应收账款账面价值分别为11,897.27万元、16,914.26万元、16,552.29万元。应收账款周转率（次）分别为3.79、2.29、2.45。存货分别为4,637.48万元、7,193.88万元、6,084.32万元。存货周转率（次）分别为5.36、3.88、4.50。公司主营业务毛利率分别为 30.68%、30.43%和 27.02%。

　　截至目前，两家券商发布了研报。其中，兴业证券给予中持股份股票定价为16.53-18.89元；上海证券给予中持股份股票定价为19.19-24.68元。

　　针对上述情况，采访中持股份董秘办，截至发稿时未收到回复。

　　公司专注污水处理运营 控股股东有加拿大永久居留权

　　据最新招股书显示，中持水务是一家创新型的水环境服务商，公司以构建安全、舒适、可持续的水环境为目标和使命，帮助中国中小城市政府客户管好“两桶水”：改善地方水环境和控制工业园区的环境风险，与之形成长期合作伙伴关系并不断提供与水环境相关的综合服务。

　　公司以环境基础设施的第三方运营管理服务为基础，采用“中资产、重服务、区域经营”的可复制模式，在环境发展战略顾问、污水处理厂投融资、污水厂建设和升级改造及运营、污水厂伴生污泥的建造业务、核心技术产品销售等领域开展业务活动。

　　中国的水务行业正在经历由重建设到重运营，由污水处理达标运营到区域水环境改善、由重资产投资向综合服务的转变，公司将凭借优质的服务能力及技术优势，应对中小城市污水处理领域的新挑战，为中国社会经济的可持续发展做出贡献。

　　中持（北京）环保发展有限公司持有公司 31.42%的股份，为公司控股股东。许国栋直接持有公司 5.86%股份，通过中持环保控制公司 31.42%股份，合计控制公司 37.28%股份，为公司实际控制人。许国栋：中国国籍，拥有加拿大永久居留权。

　　目前，公司所从事的水环境服务业务，主要用于污水处理及相伴生的污泥处理，从公司提供的服务内容来看，属于环保产业中的污水处理行业范畴。

　　多次增资 企业性质变更为外商投资股份有限公司

　　招股书显示，2009 年 12 月 31 日，中持（北京）水务运营有限公司成立。中持有限设立时注册资本为 1,000 万元人民币，由全体股东分两期于 2011年 12 月 23 日前缴足。首次出资额为人民币 500 万元，由股东许国栋、中持（北京）环保发展有限公司于 2009 年 12 月 24 日缴足。

　　2010 年 12 月 14 日，第一次股权转。2010 年 12 月 11 日，中持有限通过第一届第二次股东会决议，同意吸收李根柱、孙召强、陈德清、张翼飞、邵凯、李彩斌、朱向东为新股东；同意中持环保将其在中持有限的全部货币出资 950 万元中已缴付的 475 万元中的 115 万元分别按照原价转让给许国栋 25 万元、朱向东 20 万元、张翼飞 15 万元、邵凯 12.5万元、李彩斌 12.5 万元、李根柱 10 万元、孙召强 10 万元、陈德清 10 万元，未缴付的 475 万元中 115 万元出资按前述相同比例转让给上述股东，由其履行出资义务。同日，转让各方签订了出资转让协议书。

　　2011 年 4 月 2 日，第一次增资。2010 年 12 月 30 日，中持有限通过第二届第二次股东会决议，同意增加注册资本 333.3333 万元，其中启明创富投资有限公司（Qiming Fortune InvestmentsLimited）以折合 4,500.00 万元人民币的美元现汇增加注册资本 200.00 万元，SCCVenture 2010（HK）Limited 以折合 3,000.00 万元人民币的美元现汇增加注册资本 133.3333 万元。增资完成后，公司注册资本增至 1,333.3333 万元。2010 年 12 月 30 日，各投资方签订增资协议，确认自公司新营业执照颁发之日起，公司将变更为中外合资经营企业，注册资本为人民币 1,333.3333 万元，投资总额为人民币 1,900.00 万元。

　　2011 年 9 月 30 日，第二次增资。2011 年 5 月 10 日，中持有限通过第二届第三次董事会决议，同意公司注册资本由 1,333.3333 万元增至 6,000.00 万元，增资额由各股东按原投资比例以资本公积转增注册资本；投资总额由 1,900.00 万元增至 7,500.00 万元。

　　2013 年 4 月 12 日，第三次增资。2013 年 2 月 1 日，中持有限通过第二届第四次董事会决议，同意公司新增注册资本 97.50 万元，出资方式均为人民币，其中公司股东陈德清以 75.00 万元出资认购注册资本 30.00 万元，公司股东邵凯以 168.75 万元出资认购注册资本67.50 万元，公司其他股东同意放弃按照出资比例优先认缴增资的权利，增资完成后，注册资本增至 6,097.50 万元，投资总额由 7,500.00 万元变更为 8,000.00万元。该次增资价格为 2.50 元/一元出资额，参照公司当时每股净资产协商确定。

　　2013 年 5 月 29 日，第四次增资。2013 年 4 月 1 日，中持有限通过董事会决议，同意新增注册资本 1,016.25万元，由苏州纪源科星股权投资合伙企业（有限合伙）以 7,000.00 万元出资认购注册资本 711.375 万元，苏州启明创智股权投资合伙企业（有限合伙）以 3,000.00万元出资认购注册资本 304.875 万元，增资价格为 9.84 元/一元注册资本，公司其他股东同意放弃按照出资比例优先认缴增资的权利，增资完成后，注册资本增至 7,113.75 万元，投资总额由 8,000.00 万元变更为 10,000.00 万元。

　　2013 年 12 月 20 日，第二次股权转让。2013 年 11 月 30 日，中持有限通过第二届董事会第七次会议决议，同意公司股东中持环保将其所持公司共计 13.8275%的股权（计出资额 9,836,676.00 元）对外转让，其中：3.902%股权（计出资额 2,776,096.00 元）转让给北极光早期创业投资企业，2.927%股权（计出资额 2,082,072.00 元）转让给北极光创业投资企业，2.317%股权（计出资额 1,648,307.00 元）转让给越超有限公司，3.049%股权（计出资额 2,168,825.00 元）转让给启明亚洲投资有限公司， 0.5%的股权（计出资额 355,688 元）转让给王洪臣，0.5%的股权（计出资额 355,688 元）转让给王凯军，0.6325%的股权（计出资额 450,000 元）转让给王志立；同意公司股东孙召强、朱向东分别将其所持公司 0.6325%的股权（计出资额 450,000 元）、1.581%的股权（计出资额 1,125,000 元）转让给中持环保。此次股权的转让价格为 3.05元/一元出资额，参照 2013 年 9 月 30 日的每股净资产协商确定。同日，转让各方签订了股权转让协议。

　　2014 年 6 月 26 日，整体变更设立股份有限公司。2014 年 4 月 25 日，中持有限通过临时董事会决议，同意以 2014 年 2 月 28日为改制基准日，将中持有限整体变更为外商投资股份有限公司。

　　2015 年 2 月 2 日，第五次增资。2014 年 12 月 31 日，中持水务通过 2014 年第二次临时股东大会决议，同意新增注册资本 569.10 万元，出资方式均为人民币，由新股东上海联新二期股权投资中心（有限合伙）以 6,626.2857 万元出资认购注册资本 471.3774 万元，新股东上海联新行毅创业投资中心（有限合伙）以 1,293.7143 万元出资认购注册资本 92.0316 万元，新股东上海联元股权投资管理中心（有限合伙）以 80.00 万元出资认购注册资本 5.6910 万元，增资价格为 14.06 元/股，公司其他股东同意放弃按照出资比例优先认缴增资的权利，增资完成后，注册资本增至 7,682.85 万元。

　　对赌协议声明不一致

　　据证监会网站消息，2017年1月20日，主板发审委2017年第19次会议审核结果公告中对中持股份提出诸多问询。

　　1、请发行人代表结合历次对赌协议签署和相关条款约定情况进一步说明：（1）对赌协议的权利义务条款、违约责任以及对赌条款触发生效情形等约定情况，发行人及其相关股东和实际控制人是否存在触发对赌条款的违约情形；（2）发行人历史沿革中是否还存在未披露的含有对赌条款的相关增资及股权转让协议、目前是否存在相关对赌协议的承诺和/或其他利益安排；（3）发行人与2015年2月引进的新股东之间是否签署终止对赌条款的协议或《声明》及其主要内容，前述对赌条款的终止方式否合法有效；（4）发行人关于对赌协议终止的说明与相关对赌股东关于附条件终止对赌协议的声明存在不一致的原因和依据，是否为附条件的终止，对赌协议是否均已清理完成，是否对发行人的股权结构产生不利影响，发行人目前的股权结构是否清晰、稳定，是否存在潜在的争议或纠纷，是否存在应披露而未披露的情形。请保荐代表人发表核查意见。

　　2、请发行人代表进一步说明将特许经营权划分为长期应收款和无形资产的具体依据，无形资产减值测试的方法，未计提减值准备的原因及合理性，有关会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，2016年12月20日，发审委在首发申请反馈意见中也对中持股份提出诸多问询。如：据招股书披露，发行人成立以来存在多次增资和股权转让。（1）请发行人补充说明其设立以来历次增资及股权转让的背景及合理性、价格及定价依据，自然人股东的工作经历及在发行人处任职情况、自然人股东增资或受让股权的资金来源，法人股东的成立时间、注册资本、注册地、股权结构、实际控制人或管理人，法人股东及其股东、实际控制人与发行人及其实际控制人、本次发行的中介机构及其项目组成员是否存在关联关系、亲属关系、委托持股、信托持股或其他可能输送不当利益的关系；发行人历次股权转让及增资是否存在委托持股、利益输送或其他利益安排；补充说明历次股权转让、整体变更时发行人股东履行纳税义务情况等。

　　据申报材料，发行自成立以来经历了五次增资，并引入多家战略投资者。公司章程、合资经营合同中规定了回购条款。请保荐机构、发行人律师进一步核查说明并披露：（1）发行人上述对赌协议的具体情况，签订时间、权利义务条款的约定、违约责任等相关安排；（2）除上述情况外，发行人历史沿革中是否还存在未披露的含有对赌条款的相关增资及股权转让协议、目前是否存在相关对赌协议的安排，并补充披露相关具体情况；（3）请保荐机构、发行人律师就对相关赌协议合法有效性、发行人对赌协议是否均已清理完成、是否对发行人的股权结构产生不利影响、发行人目前的股权结构是否稳定发表专项核查意见。

　　请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：（1）结合各类业务结算、收款各环节的约定和实际执行情况，分析披露各期应收账款逐年增长且账期延长的原因。（2）报告期各期按业务类型形成应收款的余额、变动情况，各期各类业务新增应收账款对应客户、主要项目；（3）报告期内各类业务主要债务人收款金额、对应合同金额、收款进度、累计收款额、期后收款情况、超期收款金额和比例、与发行人关联关系；（4）坏账准备计提金额，计提是否充分，应收账款坏账准备计提相关内部控制制度及其有效执行情况；（5）应收账款逐年增长且账期延长对资产构成、经营性现金流等方面的影响，相关经营风险揭示是否充分；（6）请保荐机构和申报会计师说明核查程序和取得的证据，并就上述内容发表意见。

　　发行人成立于2009年12月31日，但部分专利授予日期早于公司成立日期。请发行人进一步说明相关专利、商标、著作权管理的内部控制制度是否建立健全并有效运行，并说明其拥有的上述商标、专利权、著作权截至目前的法律状态，是否存在到期注销、终止等异常情况，是否存在知识产权争议或纠纷等风险。请保荐代表人和发行人律师说明相关核查情况。

　　请补充披露发行人获得高新技术企业认定的时间、有效期，发行人是否符合《高新技术企业认定管理办法》相关规定的具体内容，报告期内因此享受的优惠政策和依据、对发行人的影响以及相关优惠政策适用是否符合规定。

　　两家券商定价：16.53-24.68元

　　兴业证券发布研报称，中持股份：中小城市、工业园水环境服务商。公司主要定位于中小城市的城市污水、工业园区废水及污泥处理，在环境发展战略顾问、污水处理厂投融资、污水厂建设和升级改造及运营、污水厂伴生污泥的建造服务、核心技术产品销售等领域开展业务活动。2016年公司实现营业收入4.09亿元，实现归母净利润0.47亿元。目前中持股份运营的污水处理设施（不含处在建设阶段的BOT、ROT项目）共计27座，设计规模77.26万吨/日。

　　中小城市污水处理市场空间广阔。1）我国城市的平均污水处理厂数量接近县城的3倍，平均污水处理量超过县城的10倍，而污水集中处理率也高出6个百分点，乡村污水处理率也只有11.46%。未来一段时间国内污水处理设施的新建、改造将集中于小城市和乡村，市场空间广阔。2）公司以中小城市为中心开展业务，可以避免来自国际和国有水务巨头的竞争，凭借优质的运营服务能力，与地方政府建立长期合作关系，进而获取更多的项目资源。公司以现有的沧州、石家庄、焦作、慈溪、衢州5个区域中心，已经形成可复制的业务扩展模式。

　　公司本次拟公开发行2560.95万股，发行价9.88元/股，预计募集资金总额2.53亿元。参考国内其他具有类似业务公司估值，我们认为公司合理股价应该在16.53~18.89元/股，对应16年估值35~40倍。

　　盈利预测：预测公司17~19年摊薄后EPS为0.56、0.66、0.74元。公司拟发行2560.95万股，发行价9.88元/股，发行价对应的PE在18、15、13倍。风险提示：项目进度滞后，订单拓展不及预期。

　　上海证券在研报中称，根据募投项目建设进度情况，预计2017、2018年归于母公司的净利润分别为0.56亿元和0.63亿元，同比增速分别为20.17%和11.91%，相应的稀释后每股收益为0.55元和0.61元。

　　本次发行前公司总股本为7682.85万股，本次拟发行2560.95万股，占发行后公司总股本的25.00%。公司发行价格为9.88元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，给予公司合理估值定价为19.19-24.68元，对应2017年每股收益的35-45倍市盈率。

　　应收账款呈快速增加趋势

　　公司在招股书中坦言还存在经营规模扩大带来的管理风险、客户违约风险、应收款项回收风险、净资产收益率下降的风险等。

　　招股书显示，报告期内，公司营业收入分别为 34,158.95 万元、32,989.26 万元与 40,914.28万元，最近一年收入规模显著增长。公司业务分布地域较广，为了提高经营管理效率，公司一般会于项目所在地成立项目公司负责项目的运营管理，截至目前公司共有 14 家子公司与 5 家分公司。随着公司经营规模的进一步扩大、员工人数的增加，公司的组织结构和管理体系将更趋复杂，对经营管理要求不断提高，如果公司管理体系和治理体系不能及时适应上述变化，将对公司的未来经营产生不利影响。

　　公司称，报告期内，公司部分污水处理运营业务（包括 OM、BOT 以及 ROT 项目）与客户签订了保底水量条款，即约定如果合同期内的污水处理量低于一定数值，按照最低保底水量收取污水处理费，该种条款有利于本公司保持稳定的经营业绩。但如果当地污水排放量大幅下降或新建的污水处理厂分流了污水处理量，使得本公司负责的项目的污水处理量大幅低于保底水量，同时，客户不能够按照合同约定支付保底污水处理费，或者由于客户出现经营困难或者业务调整等因素，导致其不能够按照合同约定支付污水处理费或者终止合同，则会导致公司经营业绩受到一定的冲击，即公司面临客户违约风险。

　　在应收款项方面，报告期内，公司业务扩张迅速，应收账款呈快速增加趋势：截至 2014 年 12月 31 日、2015 年 12 月 31 日及 2016 年 12 月 31 日，公司应收账款账面价值分别为 11,897.27 万元、16,914.26 万元与 16,552.29 万元，分别占当期营业收入的34.83%、51.27%与 40.46%。2014 年度、2015 年度，公司应收账款余额增加较为显著，应收账款增加额占当期经营活动现金流入的比例分别为 20.31%、18.15%，对公司经营活动现金流入产生一定影响。

　　2014 年度、2015 年度与 2016 年度，公司的每股收益分别为 0.55 元、0.60元与 0.61 元，加权平均净资产收益率分别为 16.07%、12.92%与 11.40%。本次发行后，公司存在因股本、净资产规模增大而引发的短期内每股收益、净资产收益率被摊薄而导致的相关风险。

　　招股书还显示，公司实际控制人许国栋直接持有公司 5.86%的股份，通过控股股东中持环保控制公司 31.42%的股份，合计控制公司 37.28%的股份。本次发行后，许国栋控制股份的比例下降为 27.96%，仍处于控股地位，若通过实行表决权或其他方式对公司重大经营决策、财务管理、重大人事任免、信息披露等方面实施不利影响，将可能会给公司及中小股东带来一定的风险。

　　净资产收益率高于同行遭问询

　　招股书显示，报告期内，公司主营业务毛利率保持稳定。2014 年度、2015 年度及 2016年度，公司主营业务毛利率分别为 30.68%、30.43%和 27.02%。

　　公司称，2014-2015 年度，公司主营业务毛利率与同行业上市公司平均水平基本持平，但各可比上市公司与公司毛利率有一定差异，主要原因是：虽然均为污水处理行业，但可比上市公司大多仅涉及其中的一项或两项业务，且公司与同行业公司侧重的业务领域、业务构成和业务模式不尽相同，其中万邦达以污水处理 EPC 业务为主，中电环保以水处理系统设备销售、工程承包业务为主，中原环保和国祯环保部分业务与公司相似。首创股份业务涉及污水处理、自来水生产销售、水务建设、京通快速路通行费、饭店经营、土地开发、垃圾处理等方面。

　　2016 年度，发行人主营业务毛利率有所下降，主要是由于污水及污泥处理EPC 业务收入占发行人营业收入比重有所提升，且该业务毛利率有所下降所致。

　　报告期内，公司净资产收益率高于同行业平均水平，一方面由于同行业上市公司上市后，募集资金到位导致公司净资产大幅增长，而募集资金投资项目需要一定的建设期，因此其效益的显现需要一定的时间，利润增长幅度小于净资产增长幅度。另一面，公司投资回报率较高的污水处理委托运营业务和污水处理 EPC业务占比较高，区别于重投资的服务商，公司依托技术创新、运营管理、品牌优势、经验优势等不断为客户提供优质服务，同时充分利用财务杠杆、提高资金使用效率，为公司股东实现良好的资本收益。

　　对此，2016年12月20日，发审委在首发申请反馈意见中也指出，请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中对比发行人各类业务与同行业上市公司差异，分析披露发行人毛利率与同行业上市公司差异原因，发行人净资产收益率高于同行业的原因，并结合上述情况分析披露发行人目前各类业务定价是否合理，未来是否存在下调的可能。请保荐机构和申报会计师就上述内容发表意见。