高善文VS刘煜辉：人民币开启长期升值牛市？

高善文VS刘煜辉：人民币开启长期升值牛市？食梦者粤语版 胡琳 张寿林 从7.16到6.81，人民币对美元汇率大涨超3000点用了多久？3个月！ 9月1日，在安信证券2020秋季投资策略会上，安信证券首席经济学家高善文直言，人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了，未

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胡琳 张寿林

从7.16到6.81，人民币对美元汇率大涨超3000点用了多久？3个月！

9月1日，在安信证券2020秋季投资策略会上，安信证券首席经济学家高善文直言，人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了，未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始，升值时间会相当长。

同一天，天风证券首席经济学家刘煜辉发表针锋相对的观点：不看两大“紧约束”基本背景，来谈当下人民币的升值，都是瞎扯。

两位专家的隔空交锋，让#人民币是否步入升值通道#这一话题被刷上行业“热搜”，中信证券研究所副所长明明、恒大研究院院长任泽平……各路大佬纷纷加入讨论。

人民币将持续走强？业内大佬激烈交锋

9月1日，安信证券2020秋季策略会在上海召开，当日，安信证券首席经济学家高善文以《青山遮不住，毕竟东流去》为名发表演讲，分享了其对长视角下的资本市场和宏观经济情况的看法。

高善文认为，人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了，未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始，升值时间会相当长。证据来自两个方面，中国出口份额开始逆势上升；美元汇率处在贬值趋势之中。

高善文同时表示，人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力，在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时中国金融开放进程在加快，有助于降低股票市场波动，增强上升趋势。

而在高善文公开表达人民币进入升值通道观点后，同日，天风证券首席经济学家刘煜辉便直言：不能为解释人民币汇率升值的存在，而生搬硬套地分割地去看经济恢复、出口贸易、境内外息差。不看两大“紧约束”基本背景（即人民币名义汇率与实际汇率的裂口、严格的资本项管制），来谈当下人民币的升值，都是瞎扯。

两位业界重量级专家的思想交锋火药味十足。而一场关于人民币汇率的大争论也就此启幕，随后，不少业内专家就这一问题畅所欲言，业内#人民币是否步入升值通道#的话题热度一时间居高不下。

9月2日，中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员明明在研报《人民币汇率走向长期升值了吗？》就如何看待人民币后续走势发表观点，关键也要看对于“长期升值通道”如何进行界定。

明明在研报中表示，人民币汇率的走强或仍将延续。但考虑到后续可能存在的风险，包括全球避险情绪、中美关系以及不对称的资本管制，人民币汇率或呈现为斜率放缓的升值走势，短期人民币汇率区间或为6.7~6.8。与此同时我们还应注意到，汇率的持续升值或对中国出口和制造业带来一定的冲击。

紧接着，9月3日，恒大研究院院长任泽平在与石玲玲等人发布的《人民币汇率展望——大类资产配置系列报告》中对人民币汇率未来走势作出判断：短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。一方面，中美贸易摩擦存在升级风险，全球疫情尚未消除，构成一定资本流出压力，人民币贬值压力仍存。另一方面，国内疫情防控及经济复苏走在全球前列，货币政策回归常态化，有助于资本流入，人民币不存在大幅贬值的基础。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。

人民币汇率走势如何？《》记者随后也采访了多位业内专家。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩告诉记者，首先未来的一个季度人民币回到6.7以内的可能性较大。至于长期趋势，从未来的三到五年来看，整体上人民币是一个升值的趋势。

中国民生银行首席研究员温彬则向记者表示，短期来看，因为中国经济持续回升，国际投资者看好资本市场，外资持续流入，这些因素预计会进一步推动人民币升值。不过，中长期来看，随着汇率形成机制进一步市场化，人民币汇率会在合理均衡水平上保持双向波动。

人民币对美元汇率3个月狂飙3000点

对于人民币是否步入长期升值通道的热议还要从人民币汇率近期的大涨说起。

8月份人民币汇率在经历一段时间的震荡之后再度走强，即期汇率大幅升值约1.8%，9月份人民币对美元上涨势头依旧不改。实际上，本轮人民币升值趋势开始于5月底。从年初以来的走势来看，5月底6月初前人民币汇率虽出现过几次阶段性调整，但整体呈现贬值趋势，这一趋势直至5月底出现拐点，人民币开始连续走强。

今年5月底、6月初以来，人民币对美元汇率持续上涨。在岸人民币对美元从盘中7.16升至盘中6.81左右，离岸人民币对美元从盘中7.18升至盘中6.81左右。

数据来源：Wind

具体来看，人民币对美元汇率在今年5月底降至最低点后，6月初出现大幅反弹，连续多个工作日大幅上升，进入6月8日后，该汇率出现小幅度的双向波动，整体保持在7.04至7.10之间。然而在7月6日当天，人民币对美元汇率再次发力，当日涨幅接近500点，涨至7.01左右。随后人民币震荡下行，虽然在7月22日出现了明显下降但并未扭转该汇率整体上升趋势，在7月末，人民币对美元升破7关口。

进入8月以来，人民币对美元上涨势头不减，接连打破多个阻力位，从月初6.98附近涨至6.85左右。截至2020年8月31日，在岸人民币对美元报6.8535，离岸人民币对美元报6.8479。当月，在岸人民币对美元涨幅1.81%，起始价和最终价价差超过1000点；离岸人民币对美元涨幅2.04%，起始价和最终价价差为1418点。

整体来看，短短3个月，人民币对美元大幅升值。5月29日至8月31日，在岸人民币对美元涨幅4.28%，起始价和最终价价差为3025点，盘中最高最低价差3154点；离岸人民币对美元涨幅4.49%，起始价和最终价价差为3233点，盘中最高最低价差3324点。

究竟是什么因素支撑人民币一路走高？《》记者采访了多名业内专家，在专家看来，人民币对美元升值的原因主要是美元指数持续走弱、中国经济基本面持续改善和人民币资产吸引力的提升。

实际上，人民币对美元汇率的大幅升值，与美元持续走低密切相关。汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），人民币对美元汇率就像跷跷板，美元的持续走弱，相反就推动了人民币的升值。

在美联储宣布的新政策框架压制下，美元指数反弹之路曲折异常。9月1日，美元指数下破92关口，盘中最低至91.7368，创下28个月以来最低，虽然9月以来，美元指数连续多个交易日回弹，但仍未摆脱低位。

今年以来，美元指数走势可以说是“两起两跌”。今年年初，美元指数一路上涨，2月中下旬距离100大关仅一步之遥。然而随后不到20天内，美元指数大幅走低至95左右。随后美元指数却发生戏剧性的一幕，连续8个交易日一路狂飙，3月10日至19日涨跌幅近8%，19日站上103，创下近三年新高。

数据来源：Wind

在恐慌情绪下作为避险资产的美元成为香饽饽，美元指数也一路狂飙。今年3月，新冠疫情仍在全球范围内扩散，美国“直升机撒钱”对市场的影响相当短暂，隔夜恐慌情绪再起，市场纷纷抛售一切能抛售的资产换取美元，其它非美资产悉数暴跌。

而一波大涨之后，美元震荡下行，期间多个交易日连续下跌，在7月创下2011年4月以来最大单月跌幅。从美元指数变动来看，自今年3月19日站上103开始，指标水平开始回调。

而这与美国疫情开始蔓延的时间大致一致。疫情之下，美国经济遭受重创。二季度，美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算萎缩32.9%，萎缩幅度远高于一季度的5%，创下1947年有记录以来最大降幅。

另一需要提及的点是，国际评级机构惠誉7月31日发布报告，将美国主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”，同时维持美国长期主权信用评级为“AAA”。惠誉说，下调美国主权信用评级展望至“负面”，以反映美国公共财政的持续恶化和可靠财政整顿计划的缺位。

对于近期人民币对美元升值，温彬对记者表示，由于美联储天量货币的投放，在市场对于美元贬值的预期下，美元指数持续下跌，包括人民币在内的非美货币出现了升值的走势。

交通银行金融研究中心高级研究员刘健称，人民币对美元汇率升值主要是美元指数持续大幅下跌。他指出，在这种市场情绪的持续推动下，人民币汇率可能还会出现一个稳中有升的态势。对于接下来美元的走势，刘健告诉记者，目前来看，美元指数仍处于下跌通道，接下来可能还有向下的压力，但是空间可能不会像以前那么大了。

东北证券首席宏观分析师沈新凤告诉记者，美元指数的走弱与美国和其他经济体之间疫情应对、复工能力等方面的差距以及美联储“大放水”有关，美联储的新政策框架也进一步削弱了美元信用。从美元指数周期特征上看，本轮周期顶部因为美国施行税改等刺激经济的措施而延长了。但减税效应早已减弱，美国经济的相对实力下降。她表示，美元指数预计已经进入弱周期。未来美元指数或许有阶段反弹，但总体会保持弱势。

除了美元的走低，人民币大幅升值还与中国经济基本面持续改善、人民币资产吸引力的提升有关。

7月外汇储备规模实现连续四个月上升，环比上涨421亿美元，创2014年3月以来的单月最高涨幅；外汇储备规模达到31544亿美元，创近30个月新高。

温彬向记者表示，中国正在持续推动金融市场的开放，国际投资者看好中国经济的前景和人民币资产，国外资本持续流入中国的资本市场，有利于人民币的升值。

沈新凤告诉记者，首先近期人民币对美元的升值是6月以来升值趋势的延续，其基本面的原因是相比于美国以及其他主要经济体，中国率先控制住了新冠肺炎疫情、经济逐步修复、货币政策宽松但更加克制，尤其是6月以来中国货币政策出现了边际收敛，人民币资产吸引力增强。

而上述恒大研究院任泽平、石玲玲等人发表的研报也提及，中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。

其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。

其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%~6%，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。

其三，2001~2019年，中国平均通胀仅为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。

其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。

其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。

人民币相对英镑、欧元走跌

过去的几个月，人民币相对美元持续升值。若将眼光投向国际市场，人民币和美元的表现又如何呢？

5月29日至8月31日，美元兑人民币跌幅达到4.28%。但再看美元兑其他货币，跌幅还有更大的。

近三个月来，美元兑加元也迎来大幅走跌势头。5月29日开盘报1.3765，至8月31日，收盘报1.3032。三个月间下跌733点，跌幅为5.26%。

美元兑欧元跌幅更大。5月29日开盘报0.90，至8月31日，收盘报0.8375，期间下跌625点，跌幅为6.94%。

再看美元兑英镑，5月29日开盘报0.81，至8月31日收盘报0.75，三个月间下降600点，降幅为7.41%。

不过美元兑日元跌幅相对收窄。5月29日开盘报107.6450，至8月31日收盘报105.9050，期间下跌17400点，降幅为1.62%。

以上统计可见，跌幅最大的是美元兑英镑，跌幅最小的是美元兑日元。

也就是说，在此轮美元下行周期中，人民币虽然相对美元上调，但相对其他货币也可能走跌。比如英镑，其反弹相对人民币更显强劲。

事实上，观察英镑兑人民币走势，近三个月来整体表现恰恰升值。5月29日，英镑兑人民币开于8.8132，至8月31日，该项收盘报9.1295，上升3163个基点，升幅为3.59%。

欧元兑人民币整体也有较大幅度升值。5月29日，欧元兑人民币开盘报7.9280,8月31日收盘报8.1547，三个月间涨2267个基点，涨幅达2.86%。

不过日元兑人民币整体上有所贬值。5月29日，100日元兑人民币开盘报6.6568，至8月31日收盘报6.4798，下跌1770个基点，跌幅为2.66%。

以上统计中，分别从美元兑其他各货币双边变动、人民币兑其他货币双边变动的角度来观察，能够发现，人民币涨幅在各货币对中并非遥遥领先，而且双边报价中还有下跌的情形，比如人民币对英镑。

人民币汇率指数双向波动

如果不是单看某一货币对，而是从人民币汇率指数来看，可能其结果对人民币整体表现的效度更大。

人民币汇率指数作为一种加权平均汇率，主要用来综合计算一国货币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动。

官方曾表示，长期以来，市场观察人民币汇率的视角主要是看人民币对美元的双边汇率，由于汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资，因此仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价。参考一篮子货币与参考单一货币相比，更能反映一国商品和服务的综合竞争力。

目前人民币汇率指数可用3个指标描述，分别是CFETS人民币汇率指数，BIS人民币汇率指数，SDR人民币汇率指数。

CFETS人民币汇率指数参考了包括欧元、澳元、墨西哥比索等十三种与人民币直接开展交易的货币的表现。CFETS人民币汇率指数近三个月整体表现有所回升，5月29日报92.34，最新报告水平为8月31日92.79，升幅为0.49%。

BIS人民币汇率指数对应的货币篮包含了40种货币。中国货币网显示，BIS人民币汇率指数5月29日报96.07，8月31日报96.57，升幅为0.52%。

SDR人民币汇率指数变动为5月29日报90.22,8月31日报91.02，升幅为0.87%。

SDR人民币汇率指数主要参考SDR货币篮子，样本货币权重由各样本货币在SDR货币篮子的相对权重计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价。

而且这三个月期间，人民币汇率指数表现也是双向波动，特别是7月中下旬持续走跌，进入8月才开始止跌回升。

数据来源：Wind

这三个月期间，美元指数整体走跌，5月29日开盘报98.4755,8月31日收盘报92.1711，跌幅为63044个基点，跌幅为6.40%。对比可见，人民币汇率指数涨幅，明显小于美元指数跌幅，二者的跷跷板式变动并不对等。

人民币未来走势如何？

过去三个月，虽然人民币对美元呈现大幅升值的态势，但对于其他主权货币，人民币也是有升有降。

当下人民币表现和未来走势究竟如何？《》记者就此采访了多位业内专家。

谢亚轩（招商证券首席宏观分析师）：从未来的三到五年来看，整体上人民币是一个升值的趋势。

美元的回落会有趋势的下行，所以人币的上升会明显的呈现上升趋势。短期的风险是日本的首相的继任者和他的政策取向。如果继任首相严格延续安倍的政策，那么美元可能回落的速度会慢一些，人民币的上升也会慢一点。但是如果继任首相实行比较积极的财政来替代货币政策的话，那么日元的上升、美元的回落以及人民币的上升会比较明显。

未来一个季度人民币回到6.7以内的可能性较大。至于长期趋势，从未来的三到五年来看，整体上人民币是一个升值的趋势。

沈新凤（东北证券首席宏观分析师）：预计人民币接下来一段时间仍将保持强势。

预计人民币接下来一段时间仍将保持强势。上周美联储公布新的货币政策框架，新的政策框架确立了美国货币政策长期宽松的定调，这将进一步削弱美元。同时，中国率先控制住了新冠肺炎疫情、货币政策宽松但更加克制。

长期来看，看好人民币的发展前景。在全球范围内，疫情的影响会持续发酵。在新冠肺炎疫情的控制方面，中国的制度优势有所体现，相比于美国以及其他主要经济体，率先控制住新冠肺炎疫情，率先逐步修复经济。

从更加宏观、战略的角度，现在国内正在推动新形势下的双循环，包括启动内需、科技、创新和一些制度层面的改革，释放制度层面的红利。目前，美国下一任总统暂未确定，但是从特朗普和拜登的竞选的纲领来看，总体上他们都很难解决美国现在经济内部所存在的一些根本性的问题。

温彬（中国民生银行首席研究员）：中长期来看，人民币汇率会在合理均衡水平上保持双向波动。

短期来看，因为中国经济持续回升，国际投资者看好资本市场，外资持续流入，这些因素预计会进一步推动人民币升值。不过，中长期来看，随着人民币汇率形成机制进一步市场化，人民币汇率会在合理均衡水平上保持双向波动。同时，短期来看，人民币对美元走强有助于资本项目的流入，但是也会对出口有一定的压力。

郑联盛（中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任）：中短期可能仍是宽幅波动态势，实际有效汇率仍将保持相对稳定。

在基本面上，中国经济表现好于美国等其他经济体，复工复产和经济复苏较为有力且好于预期。在市场维度上，近两个月美元指数下行幅度较大，市场对美国疫情防控和经济增长呈现较强的担忧。但是，从中长期看，人民币是否进入一个升值周期需要对经济基本面、国际收支以及金融市场因素进行较为全面的分析，并判断新冠疫情的防控及全球经济的复苏尤其是美国的情况。

整体上，中国经济总体向好但结构优化压力仍大，国际收支盈余但整体处于基本平衡，利率相对较高但安全资产规模较小，不管是兑美元汇率还是有效汇率，人民币整体具有较为扎实的支撑，但是否具有持续性升值的动能仍需要观察。中短期可能仍是宽幅波动态势，尤其是实际有效汇率仍将保持相对稳定状态。

刘健（交银金融研究中心高级研究员）：凭两三个月的表现就对人民币中长期周期下判断还为时过早。

近期美元指数连续下跌，人民币汇率表现出稳中有升的态势，短期来看这一走势可能持续，但凭两三个月的表现就对一个中长期周期下判断，还为时过早。

第一，外部不确定性实在太大，目前判断周期性趋势，难度也在持续提高；第二，从中美中长期的经济增速之差来看，前几年，中国经济增速相比美国高出六七个百分点，但近几年有所收敛。

季天鹤（法国巴黎银行中国汇率及利率策略主管）：如果按“长期”为一年以上来看，持续单边升值不太现实。

中国是经济大国，汇率又是相对的，人民币易受其他国家影响。假如一些因素导致中国经济增速相对放缓，即便其他国家经济也不乐观，但相对强弱变化也可能导致人民币重新走弱。一年以上如果长期升值，按每个月500点算，12个月便是6000点，但应该很难认为人民币会在一年后到达6.2水平。因此，人民币进入长期升值周期的观点恐怕不太可能成立，更应该说是持续双边波动。

主要货币汇率在长期层面没有趋势，极少像阿根廷比索一样一贬再贬，后者其基本面存在根本性问题。研究汇率，一到两年的时间轴已经很长，一般只看3~6个月短端趋势。

未来人民币最高点位，这在方法论上属于不可知，容易受到意外事件影响。汇率市场和利率相反，一年以后美元短端利率大致水平，估计依然维持在0左右，因为基于目前情况，很难认为未来一年联储会加息，但汇率市场则高度不确定，很容易反复转向。

记者：胡琳 张寿林

编辑：廖丹

视觉：蔡沛君

排版：廖丹 陈彦希