半面王爷翘家妃美联储上空的鹰——从零息周期到加息周期的政策演变苍天有泪之谷心植幽兰

　　一生二，二生三，三生万物。美国联邦储备委员会于当地时间15日宣布提升联邦基金利率，意味着新一轮加息周期全面启动。这是美联储自2008年国际金融危机爆发以来第三次加息，也是态度最为坚决、预期最为乐观的一次。

　　在此之后，“鹰派”主导的美联储将加快推进货币政策回归正常化，全球货币政策的分化格局将更加明显，全球资金大搬家的趋势也会进一步强化。

　　回溯：首次加息的拖延与踟蹰

　　与退出量化宽松政策一样，提高联邦基金利率只是美联储推动货币政策回归正常化的步骤之一。在耶伦任内三次加息之前，前任美联储主席本·伯南克已经为此做好铺垫，并且指明了美联储的前进方向。

　　话说2013年12月，在经济持续复苏的背景下，美联储在当月政策例会后宣布，从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。这被市场理解为美联储退出量化宽松政策的第一步。从那时起，美联储成为全球货币政策制定者中的“孤独者”，也为今后全球主要经济体的货币政策呈现分化格局埋下伏笔。

　　到了2014年10月29日，美联储在议息结束后宣布，彻底终结资产购买计划，意味着长达6年的量化宽松政策完全退出历史舞台。全球市场从那一刻开始猜想，美联储什么时候开始加息。

　　在那一年年初，伯南克卸任美联储主席，投身布鲁斯金学会继续研究宏观经济，美国经济迎来了“耶伦时代”。当年，格林斯潘留给了伯南克一道照着办就能得高分的任务——如何将利率政策回归至中性水平，数年后这道题的难度增加了数倍，伯南克留给了耶伦。

　　无论从哪个维度看，美联储加息都是理所应当的，在经济走入增长轨道之后，以确保充分就业和物价稳定为己任的美联储有理由推动货币政策回归正常化，将超低利率恢复到中性水平，即既不刺激经济增长，也不起到阻碍作用。如果放任宽松货币政策，造成国内通胀高企甚至将经济逼入滞涨边缘，将是政策空间有限的美联储的最大失职。

　　但是，美联储需要注意加息进程产生的外溢效应，一是对其他经济体产生何种影响，二是受到影响的经济体又会对美国经济产生怎样的冲击。因此，把握好加息时点就成为一门追求平衡的艺术，也成为美联储主席耶伦最难做出的抉择。当时，很多经济学家都在提醒耶伦，在美国经济复苏并不稳固的现实下，贸然加息将贻害无穷。美国前财长劳伦斯·萨默斯就曾在英国《金融时报》上撰文说，对当前状况作出的合理评估似乎表明，在近期加息将是一个严重的错误，它将危及美联储渴求的三大目标：物价稳定、充分就业和金融稳定。

　　观察复观察，等待再等待。耶伦当时作为“鸽派”的领军人物，并不愿轻易触碰加息按钮，她的做法是引导市场预期，选择在没有悬念的时点做出最重要的抉择。当时，《金融时报》评价道，耶伦近来积极地向市场传递这样一个信息，即美联储只会缓慢地进行加息，使其能够评估每一次小幅加息对经济和金融状况(包括美元)的影响，然后才进一步加息。美联储对未来加息的预测似乎表明，这将是近代以来最平缓的加息周期。

　　当年3月，出席旧金山联储举办的一场研讨会时，耶伦就美联储的加息行动，明确了三个要点。首先，美联储将在2015年晚些时候开启加息周期。这令全球投资者更加清晰地看到美联储回归货币政策正常化的决心，也让首次加息的时点比以往更加清晰。其次，在首次加息之后，美联储将采取渐进的方式逐步提高利率，但绝非过去市场所熟悉的匀速运动。耶伦表示，美联储不希望对利率正常化设定固定节奏，而是将根据经济发展情况灵活决定，加息过程可能加快，可能放缓，也可能会停滞，甚至还会降息。其三，美国经济目前大体向好，但同样存在一些“逆风”因素，两种力量的彼此消长将成为加息快慢的关键。

　　2015年12月16日，美联储终于宣布加息，将联邦基金利率提高25个基点，到0.25%至0.5%的水平，完全符合市场预期，耶伦兑现了她的承诺。这是2006年6月以来首次美联储加息，也是美国货币政策再次回归中性水平的最强信号。“坐在城楼观风景”的伯南克说，这是一项里程碑式的决定，过去七年对美联储而言实际上是一个存在很大不确定性和令人不安的时期。

　　美联储前副主席唐纳德·科恩随后发表了《聚焦美联储加息后的发展轨迹》。科恩在这篇文章中说，美联储决定加息是好消息：这表明，在利率从2008 年秋季以来一直保持的极低水平缓慢上升之际，经济已从大衰退中恢复，并有望在今后几年里继续稳健增长。加息决定起初曾引起轩然大波，但戏剧性事件、投机行为和不确定性在2016 年不会消失，人们的目光如今将转向接下来的加息举措。

　　对峙：二次加息的观望与审慎

　　在第一次加息后，美联储进入观望模式，“英国脱欧公投”以及“美国总统大选”都令美联储放缓了第二次加息的步伐。从大趋势看，美联储这只在伯南克时代养成的“老鸽子”，在耶伦时代转化为羽翼渐丰的“雏鹰”。过去一年中，耶伦力图保持中性略偏激进的立场：一方面说美国经济境况不如此前一年，加息将更趋谨慎，这是全球市场普遍关注且乐意放大的；另一方面也强调了逐渐收紧政策的必要性，毕竟美联储要为应对下一次经济衰退储备足够的“弹药”。

　　自美联储2015年12月高调开启加息进程后，美联储下一步举动成为牵动全球各界的焦点。2016年上半年美联储内部的“鹰派”与“鸽派”之争，成为每一次货币政策决策会议上的主旋律。

　　加息时点的确定，加息步调的筹划，以及加息终点的抉择，都是基于货币政策回归正常化这一既定战略做出的战术安排。此前力挺加息的“鹰派”是按照这一思路出牌的，而耶伦和美联储内部其他所谓“鸽派”的博弈套路也以此战略为出发点。所谓的“鹰派”与“鸽派”之争，实际上被圈定于战术范畴之内。换句话说，尽管展现给市场的“内心戏”中有挣扎、有反复、有惶恐、有畏惧，但美联储总体来说“初心不改”，货币政策回归正常化是当作明线处理的欢天喜地大结局。

　　需要指出的是，市场简单地把美联储内部分成了所谓的“鹰派”和“鸽派”，且粗暴地判断为非鹰即鸽，但其实二者之间的边界很难明确界定，身份切换也无章可循。

　　在美联储2015年末启动加息后，双方的交锋更多地集中在加息步调的统筹之上。从预计一年加息四次降到一年加息两次，这被理解为审时度势后“鸽派”的胜利，而经济数据又为“鹰派”背书，在加息时点的确认上似乎略占上风。这反映出美联储内部在当前美国经济状况、全球经济格局以及金融市场走势上的判断上存在对立，而弥合分歧、转化立场不仅需要时间，也需要更多趋势性的数据。

　　随着时间的推移，“鹰派”逐渐占据上风。与此前的“鸽派”形象相比，耶伦本人也更具“鹰派”气质，近期在多个场合强调加息的必要性和可能性。耶伦承认加息时点不宜延后太久，她强调说，当前经济形势决定未来渐进加息的节奏是合适的，而等待太久才开始加息有可能迫使美联储此后不得不加快加息节奏，从而可能引发金融市场波动，威胁经济增长。上周五在芝加哥高管俱乐部发表演讲时，耶伦又表示，如果没有意外事件拖累美国经济前景，美联储货币政策正常化的节奏就不会像前几年那么慢。

　　去年12月14日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平，符合市场普遍预期，这是美联储时隔一年后再度加息。美联储预计，随着货币政策逐步调整，美国经济将继续温和扩张，就业市场将进一步改善，通胀水平也将在中期内回升到2%的目标。美联储表示将继续密切关注通胀指标及全球经济和金融形势。

　　美联储二次加息，对全球市场的冲击并未超过前次，而其他主要经济体大多选择以不变应万变，美国《华尔街日报》网站的一篇文章后来说，其他国家的央行没有采取任何行动，从中可以看出大家对2017年全球经济前景持谨慎态度。

　　未来：向中性利率水平靠拢

　　美联储15日宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.75%至1%的水平，这是美联储自金融危机以来的第三次加息。美联储预计，到今年年底联邦基金利率中值将上升至1.4%。这意味着在本次加息之后，今年还可能有两次加息。在经历过去两年每年仅一次的缓慢节奏后，美联储已准备好切换快挡，未来加息节奏提升至每年三到四次。用安联集团首席经济顾问穆罕默德·埃里安的话说，美联储正从依赖数据的战术思维向战略思维转变，美联储后续加息不会轻易受到高频数据的影响，美联储将更加自信地引导市场而非追随市场。

　　回到2004年6月，时任美联储主席格林斯潘意识到美联储的货币政策是时候回归中性水平了。短短两年间，美联储连续17次小幅加息，将基准利率从1%一路加到5.25%。在那几年的货币政策声明中，美联储都偏爱使用“measured”(可理解为缓慢而有节奏的意思)一词，华尔街猜测这是语言大师格林斯潘的创举。在加息周期还未结束之时，格林斯潘退任了，继任者伯南克完成了最后3次加息。仔细算来，格林斯潘和伯南克一共用了25个月将联邦基金利率推高到5.25%，这次耶伦将把利率升到哪个点位，整个加息周期又会耗时多久？

　　将利率回归到所谓的“中性水平”，是美联储的终极目标。这样的利率水平既不会对经济产生刺激作用，也不会抑制经济增长，而是保持恰到好处的中性。美联储官员称之为“长期均衡利率”或者“长期中性利率”。在此次金融危机之前，许多经济模型都认为该利率应处于接近4%的水平，经通胀调整后该利率应为接近2%。

　　2015年12月，美联储预计长期中性利率为3.5%，低于2012年初预测的4.25%，之后美联储将长期中性利率预测逐渐下调，最新预测将其进一步下调至3%。

　　在耶伦看来，受生产率增长放缓、人口老龄化等更长久性因素影响，近年来美国的中性利率水平已经下降，因此美联储官员连续调低对长期中性利率水平的预测，这可能是美国低利率“新常态”的一部分。言下之意是，美国经济已无法像过去那样承受太高利率水平，需要降低标杆。

　　此外，从历史经验来看，更需要注意的则是一段时间的趋势和动向，连续小步加息在美国也有过先例。如果仅是一次、两次的加息，那么更多体现的是一种美联储希望传递的信号，即对经济过热的担忧。但如果采取一系列加息举措，就需要考虑到其政策累积效应，不可小视其持久影响力。

　　就未来加息的步调来说，耶伦认为，等待太久才加息，这有可能迫使美联储此后不得不加快加息节奏，从而可能引发金融市场波动，威胁经济增长。不过耶伦同时强调，与美联储之前的加息周期相比，今年加息三次的预期仍属于缓慢、渐进的节奏。

　　国际金融业协会日前预计，美联储3月份加息后，会在6月和10月继续加息，到今年年底时联邦基金利率将升至1.5%。但如果美国总统特朗普政府的财政刺激政策令美国经济增长加快和通胀压力更快上升，美联储或许也不得不更快加息。

　　工银国际研究部主管程实指出，通过3月加息前灵活多变的前瞻指引，2017年美联储利率政策的两大趋势清晰显露。第一，鹰派加息已成大势所趋。目前，灵活多变的前瞻指引表明，美联储的集体理性已战胜个人鸽派权威，美联储的首要政策目标已转变为控制通胀，2017年首要任务是尽快使基准利率高于通胀率。因此，三月加息是美联储进入理性紧缩周期的长周期拐点，鹰派加息于此真正开启。第二，言论进退不改鹰派立场。加息周期下，前瞻指引灵活多变、择时而动。因此，美联储的言论也会适时进退，并不会一直“鹰声”嘹亮。“基于对美联储前瞻指引机制的理解，我们维持今年加息3次的预期不变，并且不排除未来扩大单次加息幅度的可能性。”程实表示。(记者 王龙云 高攀)