中金梁红解读经济形势：政策宽松力度还不够

电话会议纪要

2020年3月23日中金公司召开宏观策略电话会议，解读新冠疫情中的全球经济及市场形势，并下调2020年增长及盈利预测。以下为梁红博士的发言纪要。

从2月2号开始，疫情成为大家关注的焦点，当时最关心的是中国的疫情能否尽快控制住以及对经济的影响。我们当时基本采用2003年SARS时的分析框架，主要观点是，如果疫情仅限于中国，那中国一季度GDP可能下滑很厉害，但在采取有效防控隔离一两个月后，经济活动会逐步恢复。当时我们预测的是到3月底4月初，工业生产能够快速恢复到正常开工率的80%~90%。

但是3月2号到3月8号，中国的疫情已明显得到了控制，但我们看到了海外疫情的扩张。我们开始担心，因为海外疫情的发展和应对的方式不同，疫情会导致下一步的经济冲击，中国的出口需求可能会面临类似2008年那样的短期“停摆”。

我们从中国疫情里总结出两个经验：1）新冠病毒传播非常迅速。2）病毒发病的死亡率还是很高的。我们当时提出，在现代化的国家里面，没有一个国家可以容忍这么高的死亡率。同时，6月份之前我们看不到其他更有效的技术和医学解决办法，唯一被证实有效的办法就是隔离，隔离虽然会有效控制疫情，但会有比较大的经济活动的代价。

所以，当时我们就提出整个全球经济可能按下“暂停键”。2008年次贷危机之后，中国的出口增速在12个月里从高点到低点几乎下滑了40个百分点。在最坏的情况下，类比当时的情况，中国二季度之后出口有比较大幅的下滑。虽然国内可以复产复工，但是出口订单会可能面临快速消失的风险。

当时我们写的报告叫《百年一遇疫情下的中国和世界》，最担心的主战场就是美国——如果美国的疫情控制得好，那么全球还可能在两个季度之内、也就是上半年结束战斗。虽然损失会比我们最初估计的大，但还是能以“中国一季度、欧美二季度”这样的节奏来估算经济的短期损失，也因此能够相对比较好地给股票和其他资产估值。但是在过去的10天里，美国的情况是比较令人担忧的，当时我们觉得除了疫情之外，最大的担忧可能是美国的政治形势。从过去10天的演变情况来讲，美国的疫情可以说控制得相当不好，这种不好引起大家对未来经济、企业盈利的担心，并且开始引发金融市场上的震荡。

至少目前来看，在主要的欧美的资本市场上，疫情正在从一个经济方面的风险或者危机，有可能转向市场或者是金融的危机。如果这个风险继续演变、演进下去，即使疫情得到了控制，在这场仗打完之后，金融危机也好，或者金融损失也好，还会再回来负反馈到经济活动。

在这个大背景下，我们今天大幅下调了中国和美国的经济增长预测，随之也下调全球增长预期。我们认为，一季度和二季度中国和全球很多国家会看到有记录以来的数字最差的同比或者环比增长。除了最基本的一些食品和医疗相关的活动，大部分经济活动都按下暂停键。

很多客户对我们反馈，觉得我们预测是不是调整得有些过多？ 但实际上，我们现在的预测还是中性情形，还没有把欧美市场，尤其是美国市场出现金融动荡、出现问题放进去。如果美国的金融出了问题，资本市场一些比较大的机构和体系出现问题的话，三、四季度的经济增长并不会像我们现在预想的那样快速回升。

在那样的情形下，至少在中国之外，三季度的经济增长会非常低迷。我们现在预测中国今年全年的GDP增速是2.6%、一季度比较差，这并没有把美国资本市场出比较大的问题当作一个基本情形。虽然今天中国自身的经济恢复、政策空间、市场估值都有相对的韧性，但这种韧性放在现在海外这样大的波动中，我们还是有相对的压力的。

“政策宽松力度还是不够”。

在这样一个宏观的框架下，政策能做什么？我们原来在3月2号之前的情景下讲的，中国的政策应对，不管是减税、降费、增加财政赤字还是一定程度的货币政策宽松，都是能够应对的。但如果以经济很快要受到海外冲击这个情形来讲，中国的政策宽松力度还是不够的，不管是货币政策还是财政政策。

财政政策方面，我们觉得在中国之外，欧美一些国家今年财政赤字率都会达到两位数，美国有可能今明两年的财政赤字率都超过10%。疫情之下，政府自身收入减少、支出增加，就会有一个很大的持续财政扩张，这还没有计入为了刺激经济，或者说为了拉动经济回到潜在增长率所花的代价。

货币政策方面，我们看到美国的短端利率很快降到零，长端10年期也降到非常低；而说实话，现在中国利率的调整相对还是有差距的。

短期来讲，人民币有一些贬值压力，主要是因为世界资本市场的动荡，但是在这些动荡过后，我们会发现中国相对有韧性——不管是抗击疫情的成果更加积极，还是后期真正发现经济下来之后、政策拉动经济的回旋余地之大。因此在一年或者一年以上的时间维度上，人民币有重新回到升值轨道的压力。

从中国1、2月份乃至一季度比较差的数据来看，二季度海外的数据可能会很差，甚至可能连战争期间都没有看到过这么大幅的收缩。这其实并不奇怪，因为中国的1、2月份数据已经告诉大家，除了基本的生活和医疗活动以外，其他经济活动几乎都停掉，而且海外国家疫情控制的时间战线比我们拉的还要长。

3月10号以后，海外经济活动数字快速下滑。我们看到，包括广东在内的一些地方的出口订单开始快速下降。我们估计，出口数据是滞后的，很多比较差的数字会在二季度，也就是5、6月份甚至更后期才会出现。所以，我们预测今年中国的出口增速将下跌18%，跟去年相比，这样的出口增速会给中国造成一个比较大的产出缺口，相应会带来政策调整的需求。

至于具体政策会怎么走，中国现在还在看着自己的情况进行调整。 海外有几个情况已经比较清楚：一是零利率，二是两位数字的财政赤字，第三是这些财政赤字会比较大规模地、以货币化的方式来解决，直升机撒钱的模式有可能在很多国家成为标配。

在这样的环境下，长期看半年、一年以上，人民币的问题、我们的资产配置问题都会是很重要的课题。

但是从短期来讲，未来一两个星期之内有两个核心问题，第一是欧美疫情的发展；第二，现在正在发生的美国金融市场动荡是否会演变成一场金融危机或者金融衰退。我们自己觉得，这个风险还是蛮大的。简单来讲，美国十几年的低利率和比较高的杠杆可能都是风险因素。

2008年之后，美国的监管主要针对银行和投行，但是在资管机构之内其实有很多流动性差的产品和杠杆，而大家对这些的认识还是不足的。 美国资管产品在2008年以后隐性杠杆大幅上升，在有统计的比较“传统”的领域，即公募基金、股债混合型基金，货币市场基金和ETF，这些产品总值占GDP的比例从2008年的70%快速上升至目前的110%以上。而至今没有对冲基金产品规模的完整统计。

这些产品在一个长期低利率和低波动的环境下，所设计出的各种“算法”，在目前的市场环境下无法真正抵御风险。而建立在这些复杂“算法”基础上的高杠杆也无法为继。在我们看来，美国的“影子银行”问题，在这次底层资产流动性出现风险以后快速地暴露出来，如果处置不当、殃及金融市场的正常融资功能，那么美国经济在疫情过后也可能经历更长一段时间的低迷。

对于上述第一点，我们自己觉得在欧美这些国家，可能特别是美国，短期比较难以见到疫情控制的好消息。我们需要密切观察未来一两个星期内，美国疫情会不会完全演变成像意大利这样非常严重的情况。

对于第二点，在目前金融市场的动荡中，虽然股票市场波动很大，但其实相对来说是流动性最好的、仍有交易的市场。实际上，在很多其他固定收益的资产上，交易量已经萎缩，而且报价都很困难，那可能才是真实的震中。我们需要观察现在的金融市场动荡会不会演化成更恶劣的情形。

我们估计，在未来一两个星期里，大家对上述两个问题能够获得更多的信息。

机构提问环节

1. “国内投资者对海外风险的评估可能不足”

某公募基金：疫情发展到现在，市场有比较大的回调，大家担心基本面即使已经控制住了，海外金融机构会不会出流动性挤压的问题？大资金应该左侧还是右侧交易？

梁红博士：如果仅在中国有疫情，那跟踪确诊病例的二阶导变化就可以对市场有一个大体的判断。但现在海外疫情发展迅速，大家比较担心市场上有“落下来的刀子”。历史经验来看，当发生这么大的冲击时，即便疫情控制住了，企业的现金流、基本面的困难可能还会持续一段时间。现在最担心的可能是会有比较大的企业、机构出现问题；欧美也在担心比较大的金融机构是否会出风险。风险可能在一些非常小众的市场上逐步发酵，而这些风险可能比疫情本身更加难以观察，

我个人感觉，凭借我们对2008年金融危机总结的经验，目前国内投资者对海外风险的观察或者感觉可能不够充分、计入的风险不够多。

这个问题可以从三方面分析：第一，当外需出现长达数月的、几十个百分点的下滑时，很多公司的盈利也会受到波及，毕竟全球各国是相连的。 第二，现在中国市场上有1万亿通过港股通购买A股、以及2万多亿购买债券的海外资金。参照2008年时的经验，当这些金融机构在母国市场出问题的时候，它会把海外市场赚的钱，或者还有流动性的资产卖出去，这是一个传导渠道。第三，这里还涉及相对比价的问题；大家都看过调侃茅台和其他等价物的玩笑：往往在这种时候，要么就是对方估值太便宜，要么就是我们这边的估值太贵。2008年的时候，海外银行股都是0.2倍，0.3倍PB的时候，你也很难想象中国的银行还有两倍PB，当时都是大家估值一起往下走。

因此，我们现在还是重点关注外部环境风险究竟多大。我们最早提出可能像2008年那样一个冲击的时候，市场觉得我们可能过于悲观；当然现在有人说比2008年还要大很多。我们觉得，其实现在是看不清的状态，只能说二季度的数据，在未来可以看到的3、4个月内，会是有记录以来最差的经济数据。

在这样的经济数据下，企业盈利到底谁能够持续是个问题。我们现在只知道，在金融市场上，特别是美国这样体量的资产市场上存在着这么高的杠杆，但它将以什么形式来把杠杆降下来，我们是不知道的。这个“墙”是比较危险的，大家或许应该计入更高的安全系数，而现在看可能有点低估。

2. “中国要补内需，不调整房地产政策是做不到的”

某保险资管：1）您把今年中国GDP的实际增速预测从6.1%下调到2.6%，下调幅度还是挺大的。在这样的预测之下，中国全面建成小康社会翻一番的目标还能不能实现？如果不能实现，目前并没有看到高层表态要下调增长目标；2）现在有些声音是说全球的三大泡沫都破裂了，您对于中国房地产市场泡沫破裂的可能性，以及未来中国房地产市场的走势怎么看？

梁红博士：我觉得中国如果今年能有2.6%的增长，可能会成为全球主要经济体中唯一有正增长的国家，相对来讲已经很不容易。我们自己认为，当前市场对外面的情况和外需的下滑估计得没有特别充分。在这么大的、百年不遇的疫情之下，如果美国经济增长滑落到负二十几，中国如果能够有2.6%的正增长，其实是非常一枝独秀的成绩。

至于小康目标，我比较有信心，12个月之后我们肯定能实现。一季度中国经济增长如果按照我们预测为-9%，那明年同比就会很高，对吧？ 大家都讲中国是一个很耐心的国家，那为什么要争这两个季度？在3月2号之前的假设下，如果只是中国自己的疫情、只影响一季度，那我们还可以把时间争过来；但现在至少二季度要加上欧美经济全线暂停的假设，在这种情况下，我们为什么一定要在剩下两个季度之内把经济增长全补回来？更进一步的，如果美国演进成为金融危机，那就更没有必要，或者也没有可能，在今年实现这样一个目标。

目前美国的资产没什么可买的，不管是股和债都挺危险，10年国债也呈现出和2008年很不同的情况。目前10年国债的流动性都出现问题，这可能还是它的杠杆和其他风险导致的。

但是中国的十年国债收益率反而很高，表明中国央行和有关方面可能还需要更多的行动。当其他国家都大幅扩张财政赤字率、并且以货币化的手段来解决财政赤字的时候，我们如果不改变，不仅面临增长的问题，人民币汇率会有很大的升值压力，其实现在人民币一篮子加权汇率已经升值得很厉害了。因此中国有些政策调整是一定要做的：货币政策需要比现在更加宽松的空间；财政政策方面，如果全世界的国家都开始动用央行买国债，我们为什么不可以？这个讨论可能会持续下去。

房地产：3月份已经接近月末，目前中国汽车销售同比下降47%，房地产销售同比下降40%。这样的情况下，如果想提振中国的内需，不调整房地产的政策是做不到的。目前中国的车和房都在限购状态下，如果今天放开限购，即使在疫情下相信都有需求。所以说中国的相关政策是该调整的。

房地产问题是什么？现在可能大家看到房价还没有下降，但是往前看，如果没有政策调整，房价大概率是要下降的，因为居民收入会出现一个窟窿。如果将中国视为一个整体，外需下滑会导致国家、居民和企业的收入都出现很大向下的压力。 如果大家回忆一下2008年，出口下滑之后，沿海的房价很快就开始下跌。如果逆周期政策要进行微调，那可能就应该趁早。一些地区房地产的限购、限贷政策，以及目前利率政策都有调整的空间。

至于中国的房地产是不是一个泡沫，我们在此不做详细讨论，中金对于房地产一直持有与市场不太相同的观点。从短期应对来讲，房地产的政策非常有调整的必要。在经济快速大幅下滑的情况下，仅靠消费券、发展餐饮很难带动消费上升，更大的需求一定是车和房。

3. 中国可预期的政策排序

某公募基金：关于政策应对，您能否排个序？现在看到政策制定者还是比较慢，起码我们从市场角度看，政策还是比较犹豫的，好像也没有非常快地大刀阔斧去推行调节政策，您觉得制约因素是什么？

梁红博士：根据我们自己的观察，中国政策的调整确实慢一些，因为现在的应对政策主要还集中在疫情方面。比如现在有观点认为，经济活动回升慢是因为复产复工还有很多障碍，因此政策在着力解决供应端的问题。但其实需求也开始出现疲弱的信号，今天有新闻报道广东东莞出口的订单出现下滑，这不是工人不能返工带来的。如果直白一点讲，无论是投资者还是政策，对于接下来疫情和经济的节奏和风险可能都有点“反应慢”，但我们认为政策不会缺席。

以我们观察的数据，3月10号之后，全球的经济就开始断崖式的下跌，很多数字开始跳水。 中国的订单和外需基本也就在三月中左右就开始出现下滑。我们很快会看到一季度的数据；原来算的账是1-2月丢掉的经济活动，3月份能很快找回来；但我们最新发布的报告里已经讲过，就算中国的工厂能全部能复工到100%，单是出口这一块就下来20个点。这会带来很大的需求缺口，导致中国经济增长远低于潜在增长率。而且这种缺口是结构性的，在部分行业、部分地区和部分企业来讲，可能面临的是50%、60%下滑的局面。

这么大的窟窿，靠什么把它堵上？我们在之前提到，第一肯定是财政赤字率要再扩大，要比2月份只有中国出现疫情问题的时候更大。第二，在这样情况下，如果不希望人民币大幅升值，货币政策一定要引导长短端利率都下行，前几天短端下得比较快，但长端还是比较高。这里也包括最近的LPR等利率都还没有调整，如果现在调整的慢，后面就要调整得快一些。

除此之外，我们觉得还能做什么？我们刚才讲，这个时候一定要看纯内需的板块，什么叫纯内需的板块？ 那就是中国自己的政策可以调整需求，而供给也基本在中国内部、不需要太多的海外供应链。毫无疑问，房地产一定在这其中。我们认为，其实过去几年中国房地产的供需都可以更加正常化，而这并不意味着房价上涨。极端一点讲，中国甚至可以规定房价不许涨，但在供需两端还是有很多政策可以调节。

短期内中国经济可能痛苦的感受不明显，所以政策行动不快，但如果等到一季度和之后的经济数据出现大幅下跌才来行动，财政和央行的压力都会非常大。届时要不要调整？用什么方式调整？这都是问题。目前美联储和欧央行都已经出手，这些国家今年都是两位数的财政赤字率，如此之高的借债率，怎么办？央行直接购买国债可能是最简单的解决方案。如果全球各国都将财政货币化，中国目前的一些比较“刻舟求剑”的想法可能会被倒逼进行调整。

更宽的财政赤字一定是有必要的。如果能进一步盘活存量，降低社保费率、降低公积金、直接惠及企业部门就更加理想。但是短期内这些政策暂时不调整的话，中国可以考虑以更低的利率发行更长期限的国债，甚至让央行直接购买国债也是可行的方案。如果中国自己率先做出这样的政策，本身确实面临一些压力；但如果全世界目前都是这样的方案，中国不做也会有别的（汇率方面的）压力。另外，从需求端来讲，车和房，尤其是房，这是中国自己近在咫尺的最大内需，在目前的情况下不调整，这是说不过去的。

最后政策节奏方面，我估计您提到的这种政策滞后应该不会超过半个月。

END

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