天使会替我爱你业内：减持新规立足国情 推进市场化法治化监管教授分级

　　□本报记者 徐昭

　　中国证监会近日发布了修改后的减持新规——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所出台了具体实施细则。

　　业内人士认为，新规和境外发达资本市场相关监管经验在法理逻辑上是相通的，就是维护“三公”市场原则，推进信息披露规范、透明。此次新规是对现行减持制度的进一步完善，引导上市公司股东规范、理性、有序减持，保护中小投资者合法权益，推动证券市场持续稳定健康发展。

　　立足国情 借鉴国际经验

　　对重要股东及董监高减持股份进行规范是资本市场监管的国际惯例。美国、中国香港等地的证券市场大多从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以“疏堵结合”的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。

　　清华大学法学院教授汤欣指出，美国相关规则是在1933年证券法授权的基础上，由美国证监会制定的。中国证券市场则是一个“新兴加转轨”的资本市场，二者的法规背景、基础规则都不一样，没有放在一起逐项对比的必要。

　　“我国证券市场很多制度和美国不一样，比如美国在联邦层级采用公开发行注册制，而我国现阶段采用发行核准制。”汤欣表示，美国在上市公司收购方面还有相当独特的法律制度，而我国公司收购立法则是同时学习了美国、英国、中国香港的制度。

　　汤欣表示，从市场大法规定的角度来看，美国在20世纪30年代推出证券法的时候，就旗帜鲜明地表达了证券法基本就是信息披露法，而中国证券法除了信息披露规则外，还有“实质性监管”这一层监管逻辑。A股市场一些与减持相关的法规无法在美国相关规则里对号入座。

　　中国人民大学法学院教授刘俊海认为，减持新规有对国际惯例的借鉴，但更多的是基于中国国情，是一个中外经验相互融合的产物。

　　还有业内人士指出，我国资本市场以散户投资者为主，在投资者结构上与美国等成熟资本市场以机构投资者为主存在较大差异。而且，作为部门规范性文件，对股东减持股份行为的完善必须在现行的法律框架下进行。

　　中国证监会新闻发言人邓舸说，此次修改完善减持制度，基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作出的有针对性的制度安排。

　　衔接市场监督与法律监管

　　刘俊海认为，此次细则和规定总结了现行减持规定在实践中暴露出的短板与教训，力度比之前更大，条款更细致。各类有信息优势、资金优势与道德风险的减持主体，比如大股东、IPO前的老股东及定增入股的股东等特定股东，以及董监高等内部控制人，基本上都被纳入了限制减持的法治轨道。

　　刘俊海指出，新规基于契约精神，强调股东和董监高要遵守自己曾就限制股份转让作出的承诺，包括持股比例、持股期限、持股方式、减持价格等。这一重申很有必要，强调了减持既是法定义务，也是契约义务，更是伦理和道德义务。

　　“更重要的是，细则体现了惩戒失信与减持约束相结合的信用监管理念。”刘俊海强调，董监高在接受行政处罚、自律处罚甚至是刑事处罚的情况下，均不得减持，体现了在减持规则中的信用监管原则。“市场有眼睛，法律有牙齿”，这次新规就把市场跟法律有机对接起来。

　　此外，针对市场上有对违规减持处罚不够狠、不够重的观点，汤欣认为，证券监管应当遵循市场化、法治化的基本逻辑，对于违法违规现象依法进行处罚。如果相关主体利用高送转消息先推高股价、再进行减持，有信息型操纵市场的嫌疑，一经查实，应按照证券法操纵市场相关规定进行处罚。若情节严重，还可能触犯刑法上的相关规定。

　　有效保护投资者合法权益

　　刘俊海认为，限制特定股东与董监高的股份减持行为不是否定股份的自由流通性，而是依法适度消除具有信息优势、资金优势的持股主体的道德风险，让大股东、董监高等内部控制人与中小股东同甘共苦，打造多赢共享的公司治理与资本市场生态环境。

　　“因此，我一直主张适度延长具有信息优势、资金优势的持股主体的限售期，并大幅提高减持行为的透明度与可预期性。”刘俊海进一步补充道，但由于减持新规及配套细则要么是部门规章，要么是交易所的自律规则，因此在上位法未修改的情况下，新规对特定主体限售期及减持限制的规定不可能一步到位。

　　在减持比例方面，刘俊海认为，目前可以按照新规处理，不过未来需要进一步加强规避规则的细节管理，通过及时披露减持路线图等方式提高减持的透明度。

　　“作为船长与大副，在沉船时扔下乘客先跑，那不行。权利与义务成正比，风险与收益相匹配，是亘古不变的基本法理。”刘俊海表示，当前最重要的是要确保新规落地生根。新规不能只是挂在墙上好看，要通过有效规制减持行为，倒逼大股东、实际控制人等特定股东和董监高自觉履行对上市公司及公众股东的诚信义务，助推公司可持续发展。

　　对于减持新规会否增加创业投资基金的退出成本，不利于支持创业投资基金投早投小的疑问，邓舸明确表示，在下一步工作中，证监会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。